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达文西c2

沈從川

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百货板块：行业复苏催生整体性投资机会

　　预计2006-2010年期间，由于二三线城市百货业快速兴起、居民收入结构调整和消费升级的持续，结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等方面数据分析，预计我国百货业销售额增速将由前5年的低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅15%左右。强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。

　　行业强劲复苏

　　相对于2001年前的消费能力相对薄弱，经过多年经济发展和收入水平的持续攀升，我国百货业的生存土壤日益肥沃。

　　首先得益于城镇化水平的提升和人口结构的调整。1995-2005年间，我国城市人口比例由29%提升至43%左右。同时，年轻一代人口日益西化，运用在个人便利上的花费更多，二三级城市的生活水平急起直追，年轻消费者占总人口比重的增加将继续带来对国际品牌优质时装、配饰产品等高档消费品的强劲需求，这将继续带动百货市场增长。

　　其次，我国中产阶层以上群体数量经过多年积累后实际在扩大，且收入增长水平远快于全国居民平均收入增幅。而相对于低收入群体，收入水平较高的群体则是消费的主要人群，高收入群体是服装等百货、专卖业态主要品类的主要消费人群，也是消费增长最快的人群。

　　在上述因素推动下，品牌和个性化消费习惯逐渐形成。同时，奢侈品消费也实现高增长。我国已是全球奢侈品消费第三大国，预计未来3-5年我国奢侈品消费年增幅在40%左右。作为奢侈品消费的主要渠道，百货和品牌专卖受益最大。

　　在消费环境得到明显改善的推动下，进入2000年之后，百货店盈利能力得到显著地提高。而我国百货业在经营、盈利模式上发生的巨大改变，则也是该行业经历1998-2001年低谷后再度复兴的关键。

　　高增长支持高估值

　　行业的强劲复苏和经营模式的改变有效地提升了百货业的盈利水平，这在我国百货上市公司的利润上得到相应的体现。2004-2006年，我国百货上市公司销售收入、净利润和净资产收益率年均复合增长分别达到19%、58%和22%，这说明其盈利能力的大幅提升超过收入的增长成为推动公司净利润大幅提升的主要动力，而这也成为解释我国百货上市公司为何2007年静态PE估值超过50倍的主要理由之一。

　　两类优质企业脱颖而出

　　相对于业绩的提升，整合日趋频繁成为零售行业的第二个突出现象。行业频繁发生的高溢价收购不仅成为提高零售业估值的重要力量，也有利于零售资源的再分配，为强势零售商的崛起提供良好的发展机遇。

　　一方面，由于经营管理能力的差异，零售商两极分化趋势日益显著，这从我国连锁百强的高速增长和产业集中度快速提升得到证明。2006年，百强企业占社会消费品零售总额比重达到11.2%，其中前10家、30家企业占百强总销售规模分别达到48%、75%。另一方面，行业竞争的日趋激烈使得优质商业网点稀缺性日趋凸显，重置成本日渐升高，收购成为零售商扩张的重要手段。而大量优质但低效资产的存在为管理相对优秀的零售商低价收购和恢复零售资产正常收益率提供了市场机遇。

　　同时，政府也极力推动区域国有商业资产大规模整合，重点区域如上海（成立百联集团）、重庆（重庆商社收购重百）、北京（存在以王府井为平台整合区域国有商业资产的预期）、武汉（成立武汉商联）等国有商业资产的行政性重组。

　　经过1998-2001年行业残酷的调整和2001-2006年的整合，我国百货零售业的竞争格局已逐渐清晰。其中，全国品牌连锁和区域市场领导者两类百货公司已初步展现其强大的竞争能力，并远超同行成为我国百货市场的主角。考虑到谈判能力持续提升带来的内部盈利能力巨大改善，我们认为这些公司仍将继续成为行业和区域市场的主导者，并存在良好发展预期。此外，我们认为衡量一个优质百货零售商的标准还在于其管理模式能否利用连锁手段成功被复制和输出，这也是我们一直推崇全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类公司的理由。

　　投资策略

　　财务上的谨慎、高溢价收购频繁发生和高成长性是我国零售股享有高估值的主要支撑。考虑到亚洲市场百货股的估值水平和成长性，尤其是对比香港百货股估值水平，我们认为我国的优质百货公司依靠其良好的成长预期，仍具有较强的估值优势。

　　考虑到行业强者恒强和资产价值重估触发的行业整合格局，我们认为优质公司都将成为行业增长的主要受益者，而百货资产的良好并购价值也使得部分资产盈利能力无法达到正常收益水平的公司具有潜在的并购预期。

　　按照百货公司所在区域市场容量、网点规模和扩张战略以及市场影响力等因素，我们将我国的百货上市公司分为行业领袖、区域市场领导者和区域相对强势企业与潜在被并购对象。从投资策略角度出发，我们投资对象的选择排序是“行业领袖—区域市场领导者—区域相对强势——潜在被并购对象”。

　　■重点公司简评

　　王府井（600859）：该公司作为我国百货行业领袖的地位无可置疑，我们看好公司的主要原因在于其卓越的管理、良好的成长性和潜在的非常规发展预期。对比百盛的估值和公司盈利释放的空间，我们调升公司合理估值至60元。

　　鄂武商（000501）：虽然公司因为股权关系问题存在较大的市场争议，但我们认为公司已开始进入发展的黄金时期，其作为湖北省区域百货市场领导者的地位将日益明显。因此，考虑其良好成长性和治理日益改善的基本面，我们维持公司价值被严重低估的判断。

　　大商股份（600694）：经过多年的整合，公司已成为东北区域相对垄断的百货公司。虽然公司治理仍然未能得到有效改善以至于影响到其业绩释放和估值，但是我们仍然认为公司在东北区域的百货资产为盈利获得高速增长提供了良好基础。

　　银座股份（600858）：公司是山东区域最大和实力最强的百货零售商，山东区域广阔的零售市场和相对较弱的竞争性为公司快速发展提供有利时机。考虑到大股东强大的资产实力和资产注入预期，我们认为公司存在超预期增长的可能。