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沈從川

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电力行业：半年报点评推荐2只股

　　摘要：

　　我们对7只电力股2007年半年报进行点评，并更新了投资评级。上半年盈利好于预期的是深能源、漳泽电力、天富热电，但基于各种考虑，我们没有大幅调整它们今年或今明两年的盈利预测值。不确定性较大，建议中长期关注的个股有天富热电、川投能源；现阶段相对估值不算很贵、可考虑谨慎持有漳泽电力、文山电力。

　　报告等级：★★

　　近一周多来，我们陆续对7只电力股2007年半年报进行了点评，今日给予汇总。总体感觉是经营业绩普遍向好，但估值都不便宜。

　　1、川投能源(600674)2007年半年报点评

　　6月底每股净资产为2.28元，净资产收益率为5.86%，每股收益为0.134元，营业收入、营业利润、利润总额同比增长分别为11.10%、11.49%、10.04%。上半年公司净利润(扣除少数股东损益)为5168万元，同比增长12.57%。其中参股10%的国电大渡河公司06年度分红收益高达3393万元，占净利润的63%。公司控股企业中，持股95%的嘉阳电力(燃煤)净利润2463万元，持股95%的天彭电力(水电)来水不佳仅盈利296万元，持股67.77%的长飞双龙光纤光缆盈利88.3万元，持股50%的成都交大光芒公司(铁路自动化控制设备等)盈利81万元。长飞双龙、交大光芒因为市场竞争加剧，利润越来越薄，上半年交大光芒的铁路电气化控制系统营业收入同比下降46.47%，长飞双龙光缆销售收入同比增长42%。所得税方面，嘉阳、光芒、天彭为15%所得税率，长飞双龙及母公司本部33%。

　　公司下半年主要工作是非公开发行股票。2007年3月份公告称，拟定向增发不超过1.6亿股，发行价格不低于大约5.25元(我们的测算结果)，募资约8亿元，拟收购控股股东四川省投资集团的60%田湾河电站股权。公司目前已拥有它20%股权。该电站仍在建，总装机76万千瓦，投资总预算40.3亿元，预计年发电量36亿千瓦，计划2007年6月底第一台机组投产，2008年上半年6台全部投产。该电站有一定的内在竞争优势，田湾河作为大渡河中游右岸的一级支流，径流稳定丰沛，落差高度集中，淹没损失小，首级电站仁宗海电站具有梯级电站中调节性能最好的龙头水库，具有年调节能力，仁宗海水库将不仅提高各下游梯级电站的水量利用率，增加发电量，同时也将使全流域各梯级电站的部分汛期电能转化为枯期的优质电能。

　　截止06年8月底，该电站股东权益账面值为4.25亿元，评估增值40.61%。预计田湾河电站2007年尚难给上市公司贡献多少利润(开始生产经营时，开办费一次性摊销)，2008年粗略预计可贡献大约0.6-1.1亿元净利润(按80%股权计算)，投产后的完整年度约为0.8-1.4亿元。由于拟进入的资产规模较大，目前市场对公司现有资产的半年报业绩较为冷漠，因其不影响大局。

　　若不考虑增发，预计公司07年EPS为0.29元；若增发，08年每股收益为0.32-0.41元(田湾河电站未投产，尚未完成上网电价的报批手续，未与电网公司签署《购售电合同》，建成投产后上网电价和上网电量亦存在不确定性盈利的不确定较大)，09年可达0.36-0.47元。不考虑后续资产注入的话，当前估值当在8元左右。期末，全国社保基金108组合持有股票400万股，比一季度末减持161.92万股；长江证券持103.42万股，一季度末没有上榜，应该增持50万股以上。7月19日收盘价为9.19元。未来(明后年)可能还有其它资产注入，最新评级为“谨慎持有”，激进型投资者可以关注。(点评日期：7月19日)

　　2、深能源(000027)2007年半年报点评

　　公司2007年上半年净资产收益率为8.41%，每股收益为0.35元，每股净资产为4.13元；营业收入为36.51亿元，比上年同期增加13.07%；净利润达到4.18亿元，较去年同期增长38.71%，净利润的增长主要源于电价上升、毛利率提升(上半年为28.27%，去年同期仅为23.72%)。但受燃油电厂出力少影响，2007年上半年公司发电量表现不佳，上半年完成发电量78.48亿千瓦时，同比增8.82%，供电量75.35亿千瓦时，同比增9.09%。

　　下半年将进一步推进樟洋电厂实施天然气改造工程，力争在10月底前竣工投产。丰达电厂也将和惠州燃气公司一起加强与惠州市政~府、大鹏LNG协调，加快管线及气站的建设工作，争取年底或明年初投产。同时，还将继续跟踪国家呼伦贝尔煤电基地规划工作进展情况，做好满洲里深能源4×600MW坑口电站项目有关工作；继续开展满洲里达赉湖2×200MW热电厂项目申报核准工作。整体上市后，因为规模变大(总股本增至22.02亿股)，这些新项目对上市公司的影响变小；同理，公司4只股票的3亿元帐面收益在整体上市后，就显得微不足道了。

　　公司前期公告拟非公开增发10亿股，募资约76亿元(折7.6元/股)以上，收购集团资产实现整体上市。公司去年每股收益为0.67元，若无整体上市，预计公司07年全年每股收益为0.75元。集团资产上半年盈利情况不明，我们暂且维持预计公司整体上市后的07、08年每股收益分别为0.75元、0.77元。7月18日收盘价为20.54元。考虑到公司持有4只个股股票，帐面盈余约有3亿元(折每股为0.135元)，扣除后对应的08年动态PE仍高达26.5倍，偏高(同行业通常为20倍PE左右)，纵使公司整体上市后2008年每股收益达到0.9元，PE仍然偏高，无法支持持有类评级。建议观望。

　　(点评日期：7月19日)

　　3、长源电力（000966)2007年半年报点评

　　公司07年上半年每股收益0.082元，净资产收益率为3.36%，净利润为3040万元，同比增长151%，增长原因主要是新机组投产、机组并购；扣除非经常性损益后的净利润为3027元。期末每股净资产为2.433元，公司前十大无限售条件股东中无券商、基金、社保、保险等机构

　　上半年，公司营业收入同比增长51.19%，增加了7.26亿元，主要原因是荆门发电公司(三期)

　　一台发电机组投产，汉川一发纳入合并范围，二者合计影响7.27亿元；公司营业成本同比增长了52.87%(上半年燃煤成本继续上升)，毛利率仍然偏低，只有12.5%(去年全年为13.5%)。公司持股55%的荆门发电公司(2台共120万千瓦)上半年净利润2131万元，其另一台60万千瓦发电机组于6月投产，下半年可全时段出力，对公司业绩进一步提升帮助较大。公司去年收购汉川一发(2台共60万千瓦)48%股权，它上半年净利润873万元。

　　公司06年每股收益为0.169元。当年来水较差，影响了公司下属水电站出力，今年下半年情况可能稍好点，上半年表现也不好。湖北省是水电大省(电价较低、火电出力较少)，产煤又少，故火电厂盈利能力不强。公司在建拟建的老渡口水电(9万千瓦，90%)、长源荆州热电(2台共60万千瓦，51%股权)得到2009年才可能盈利。不考虑增发，因公司发电毛利率低于预期，我们下调预测公司07年每股收益为0.25元，原来预测值为0.30元(未考虑再融资)。

　　公司期末资产负债率高达81.87%。公司拟定向增发2.5亿股，预计募集资金约为11.55亿元，增发价4.62元以上。募集资金将主要用于增资荆门发电和老渡口水电工程，同时部分资金还将被用于偿还贷款。荆门发电(三期项目，已投产)增资扩股后，长源持股比例将由增资前55%增加为86.50%。现按增发后的6.20亿股本计算的2007年每股收益调整为0.22元；下调预测2008年增发后全面摊薄的每股收益为0.35元。当前市价对应的08年动态PE为21.57倍，大唐注入湖北省外资产的可能性小，公司未来发展空间不大，估值偏高。7月18日收盘价为7.55元，远低于我们上一次点评时的10.1元。上调评级至“谨慎持有”，不建议作为重点电力股进行配置。(点评日期：7月20日)

　　4、天富热电(600509)2007年半年报点评

　　公司半年报显示，每股净资产为2.79元，每股收益为0.12元，净资产收益率为4.15%，营业收入、营业利润、净利润同比分别增长26.36%、623.20%、775.46%，主营收入、净利润分别达到4.90亿元、2947万元。此前有预增公告，净利润大幅增长在市场预期之中，主要原因是，新建的红山嘴玛纳斯河一级水电站06年10月投运、销售费用与管理费用控制较好、营业外收入较多(709万元，主要为补贴收入)、上半年所得税费用为负值等。上半年公司水电没有大发(6月后才进入丰水期)，煤炭价格上涨，外购电增长54.15%(5808万度)，电力业务(水电、火电)毛利率41.83%，与去年同期大致持平。

　　6月底公司负债率高达79.66%，新获得5000万元德国转贷款及2.8亿元企业债，故下半年财务成本不会太高(上半年财务费用同比增长约2100万元)；执行典型的多元化发展战略(电、热、商业、煤化工、电子元器件、医药及保健食品业、造纸等)。南热电25万千瓦热电联产项目1号机组预计下半年可投产发电，2号机组计划明年初投产。由于是地方小电网企业，公司电力业务没有高增长潜力，当前估值约在5.5-6.5元

　　市场主要憧憬它的碳化硅晶片(07年新安装18台晶体生长炉，小批量生产，公司出资355万元，占51%股权)、炭小球(正将年产1吨实验设备改装为3吨批量设备)、煤化工(煤制甲醇，公司出资3040万元，预计07年上半年全面动工建设)、丙酮酸(1500吨/年，年内完工试生产，公司投资1919万元)等业务的美好前景，但目前不确定还比较大，不好准确预料盈利前景，在估值时还得给予一定的折扣。

　　由于负债率高、投资战线长，若对几个子公司增资，我们预计公司会寻求再融资。公司2006年每股收益为0.13元。我们原先预计公司07年每股收益0.22-0.25元，考虑到所得税优惠、补贴收入大幅反弹(06年比05年大减，今年又大增)、优惠贷款及企业债等因素，现在提升至0.36元。

　　股本不变、实际所得税率15%、碳化硅晶片08年09年分别实现主营收入5000万元与1.5亿元、销售净利率30%的假设下，首次预计公司08年、09年每股收益大约分别为0.46元、0.60元。假设预期碳化硅晶片09年销售收入达到3亿元(销售净利率30-40%)，公司总股本扩大至2.8亿股，当年每股收益约为0.60-0.75元，非电力业务EPS约为0.25-0.4元，当前估值约为7-13元。合计起来，当前估值为12.5-19.5元(因为不确定性较大，故估值区间较大)。7月24日收盘价为24.79元，过高。我们还需要观察公司碳化硅晶片、炭小球、煤化工、丙酮酸等新生业务未来的盈利情况。故维持“卖出”评级，建议关注。(点评日期：7月24日)

　　5、梅雁股份(600868)2007年半年报点评

　　公司半年报显示，每股净资产为1.12元，每股收益为0.017元，净资产收益率为1.49%，营业收入、营业利润、净利润同比分别增长0%、500.73%、159.75%，主营收入、净利润分别达到3.53亿元、4608万元。净利润大幅增长的主要原因是，报告期内公司实施了债务重组冲回资产减值损失9226万元，公司去年年底处置了轮胎公司及附属的热电公司，公司铜箔业务收入大增(83.85%至5952万元)、毛利率上升(19.70%，同比增加6.97个百分点)。上半年，由于红花、古顶等水电站07年1月前全部投产(结束利息资本化处理)，公司财务费用同比增长66.65%，同比增加5963万元。尽管电站陆续投产，但公司上半年电力(全部是水电)收入为2.02亿元，同比下滑2.68%，毛利率为54.70%，同比下滑9.61个百分点。公司建筑安装、水泥等业务都亏损或微利。

　　6月底公司负债率为70.23%，银行借款余额48.93亿元。2006年底公司已投产水电机组合计为45.9万千瓦，2007年有梅丰水电站投产，年底装机可达到51万千瓦。另外，公司打算进行超薄铜箔项目的二期建设。目前公司有非公开发行股票的议案，数量为1-1.5亿股，募资不超过7亿元(估算发行价格在4.17元左右)，拟募集资金全部用于归还公司持股96.47%的红花水电站的银行贷款，可增加公司税前利润5000万元/年(无税、少数股东损益很小，折每股收益增加约0.025元/年)。公司的超薄电解铜箔项目目前利润率比较低，主要原因是铜价大涨，短期内难有很大的改观。公司另一个项目“彩色液晶显示器导光板项目”至06年底已投资2.17亿元，公司持86.77%，导光板产品已进入中试阶段，尚未产生收益，前景不明朗。国内目前有不少导光板厂家。因公司股本巨大，纵使导光板09年贡献净利润达到4000-6000万元，折每股收益也只有0.02-0.03元。

　　公司已建成的8座主要水电站地处广东梅州的梅江及广西柳州柳江，均为灯泡贯流式水电站，受气候降水影响很大。公司下属的梅雁基础工程公司、装饰工程公司、水电安装公司07年可能恢复33%企业所得税率，红花与古顶水电07-08年免征，桂柳07-08年7.5%，假设无增发，铜箔公司07年结束免征原有的两年(05、06年)所得税优惠，且下半年广东及广西降水正常，预计公司水电收入约3亿元左右、铜箔收入约0.8亿元左右；2008年水电收入约5.5-6.3亿元左右，公司主营业务利润约3.8-4.2亿元。预计07年每股收益约为0.03元，若导光板08年小幅盈利，当年EPS也为0.03元；若有增发(假设9月份完成，总股本增至约20.5亿股)，则07年、08年EPS分别为0.034元、0.05元。倘若导光板业务进展顺利、盈利非常可观，公司建筑地产业、水泥业等有所起色，水电电价上调，08年EPS也可能达到0.06-0.07元，09年达到0.08-0.1元。估值2.5元左右。7月24日收盘价为5.29元，市盈率、市净率都高。维持“卖出”评级。(点评日期：7月24日)

　　6、漳泽电力(000767)2007年半年报点评

　　公司半年报显示，每股净资产为2.462元，每股收益为0.22元，净资产收益率为8.65%，营业收入、营业利润、净利润同比分别增长32.72%、40.00%、48.64%，主营收入、净利润分别达到18.86亿元、2.82亿元。公司毛利率下滑较为厉害，上半年发电毛利率只有14.71%(属于火电厂中偏低的水平，一般有20%以上)，去年同期是20.32%。在这样的背景下，净利润仍能大幅增长(0.92亿元)

　　的主要原因是，1、增发新股所收购的蒲光电厂本期产生678万元净利润，上期没有；2、华泽铝电全面投产后净利润增长较多，贡献投资收益同比增长了7431万元至1.34亿元；3、本期有日元借款汇兑收益6631万元，同比增长7942万元，母公司财务费用为-4044万元，去年同期则为+3631万元。

　　公司毛利率下滑的原因主要是煤价上涨。另一个原因是按新会计核算办法，原各发电分公司管理费用(1938万元)直接进入电力营业成本。它也导致了公司管理费用同比大幅减少2376万元。剔除这一因素，公司管理费实际同比仍降低了23.87%，公司发电毛利率可上升至15.74%。6月底公司负债率为60.61%，在电力企业中还有提升空间。由于地处产煤区，电价便宜，漳泽电厂上网电价只有0.25元/度，未来有可能因为重点地区小幅上调电价而受益。但山西省上半年重工业增长迅速，电力供应较为紧张，机组利用小时数也较高，随着山西装机增长，这一点未来可能无法持续。

　　公司2007年初定向增发2.21亿股(总股本增至13.237亿股)，募资约9.91亿元，收购大股东中电投所持发电公司股权，约5.83亿元用于收购山西蒲光95%股权，约2.58亿元用于收购秦皇岛秦热40%股权，约8118万元用于新建内蒙古达茂旗风电项目。公司在募资时曾预计这些项目及股权2007年、2008年可带来约1亿元的净利润(我们的理解是，两年合计约1亿元)。增发募投资项目中收购的秦皇岛秦热40%股权，本期实现投资收益为-1191万元，原因是它暂时执行较低的临时结算电价(第一台30万千瓦机组06年11月投产，第二台07年3月投产)，故未形成盈利，公司称“随着电价执行到位，全年将达到投资预计收益”。公司未来拟建项目不少，主要会在大型火电(娘子关120万千瓦，侯马热电、临汾热电、漳泽改扩建200万千瓦)、煤矿、新能源发电方面拓展。未来资金需求量大。

　　不考虑汇兑损益及华泽公司收益大的波动，我们维持公司07年的每股收益预测值0.37元，加上汇兑收益约6000多万元，可增至0.42元。08年收购项目全面投产、企业所得税率并轨，不考虑电价上调，公司每股收益预计为0.4元(未含汇兑收益)；若电价全年上调1分钱、煤价不变，可达0.50元(未含汇兑收益)。预计未来美元对日元走弱，若日元断续升息，则它对美元升值幅度与人民币对美元升值幅度可能相近，公司不一定会获取可观的汇兑损益。估值为8-10元。7月25日收盘价11.70元。维持投资评级为“谨慎持有”。(点评日期：7月26日)

　　7、文山电力(600995)2007年半年报点评

　　公司半年报显示，每股净资产为2.21元，每股收益为0.10元，净资产收益率为4.01%，营业收入、营业利润、净利润同比分别增长61.54%、12.97%、18.18%，营业收入、净利润分别达到3.57亿元、2354万元。尽管07年3月1日起公司电网内销售电价上调，但公司毛利率下滑较为厉害，上半年电力主业毛利率只有23.20%，去年同期是30.88%，同比下滑7.68个百分点，比06年全年降低于11.34个百分点。其中原因与营业收入大幅增长有关，当地用电量大增，上半年大部分时间处于枯水季节，自发电量不足，不得不大量外购电(自发约占2成，外购约占8成)

　　上半年，公司自发电量同比增长15.53%，供电量同比增长60.75%，营业收入与去年下半年相等。公司06年主营收入同比增长23.54%。我们估计下半年公司供电量增速会略为下滑，营业收入约为4.5-4.7亿元(地方小电网，受当地工矿经济影响较大，不好预测)，毛利率约为32%(供电电价上调，水电大发，执行丰水期电价收购当地水电)，三项费用约为0.7亿元。预计下半年自发电占比约为25%左右。

　　总股本为2.658亿股，6月底负债率为54.32%。考虑到厂网分工，公司上半年决定放弃收购滇能控股公司部分股权。06年公司全面摊薄的每股收益为0.288元，低于我们预测的0.322元。所得税率为15%。我们小幅调低公司07年的每股收益预测值由0.356元至0.35元，首次预测08年每股收益约为0.40元(电力消费增速不好预测，但若电力消费下滑，公司自发电量比重上升，毛利率提高；反之，毛利率下降)。估值取6-8元。

　　7月26日收盘价9.22元。下调投资评级由“持有”至“谨慎持有”。主要风险为：降水异常；如果受出口退税下调、资源税、经济减速等因素影响，今后文山地区工矿业(铁合金等)景气度回落，会较大地影响用电需求，增加坏帐。公司在半年报中提到，发展受当地经济影响较大，做为中小电网，未来变数较大，第一大股东是电网，但持股比重只有29.58%。