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达文西c2

沈從川

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石化行业：充分享受“中国溢价”

　　不可忽视的“中国”力量

　　在中国经济强劲增长的带动下，国际货币基金组织再次上调世界经济增长预期。强劲的增长预示着能源的旺盛需求，在世界原油储采比较低、主要产油国剩余产能有限、欧佩克对油价拥有绝对话语权的情况下，原油供给呈现相对刚性的特征，供需之间的结构性矛盾越发突出。如同上世纪六七十年代日本的重化工业进程带动国际油价跃上新台阶，同样的一幕正在中国上演。

　　由于环保原因和投入的不足，近20年来美欧等发达国家和地区炼油行业几乎没有新建产能，仅有的投资也集中在老装置的改造升级上，强劲的经济增长带动了成品油、化工等产品的旺盛需求，行业供需在2004年悄然发生逆转，继持续低迷后逐渐走出谷底，迎来“黄金时代”。据统计，未来全球炼油在建产能仍集中在亚太和中东地区，至2010年前增加约3亿吨炼油能力，平均每年增加200万桶/天，基本与需求量相当，2010年前国际炼油行业将维持景气高位。

　　旺盛需求带来“滚滚”利润

　　2006年我国原油表观需求3.22亿吨，进口依存度45%，预计2010年原油表观需求将突破4亿吨，届时进口依存度将进一步加大。我国富煤、贫油、少气的能源禀赋，决定了油气资源的稀缺性，旺盛的需求及与国际接轨的油气价格，确保相关能源提供商仍是超额利润的获得者。

　　国内资源定价机制改革是大势所趋，但考虑到它“牵一发而动全局”的复杂性，我们认为它的推出将是缓慢有序的，对成品油定价机制改革释放国内炼油企业利润的预期应保持一份冷静和理智。但是我们相信，政~府对成品油价格的管制，只是适当平衡上下游利润，熨平行业周期波动，不会从根本上改变行业的景气趋势。

　　国内对主要石化产品需求的年均复合增长将达8%左右，2010年中国乙烯的当量需求将达2700万吨，近一半仍需依赖进口。国内的大型石化企业大多隶属三大石油集团，技术密集和资本密集的特性决定了较高的行业集中度，石化企业相对下游企业的议价能力较强，可以有效地转嫁成本，在原油价格处于高位的情况下，国内石化企业将享受“蛋糕增大”的丰厚利润。

　　除了一体化的石油化工企业，我们还看好国内精细石化产品提供商，尤其是一些化工新材料企业，包括工程塑料、有机硅等子行业内的优质企业。随着消费的逐步升级，国内化工新材料需求强劲，供需缺口较大，在国家针对民族产业的扶持和保护下，一些子行业内优质企业将承袭由小到大、由弱到强的发展之路，成长为业内龙头，投资者将充分享受到这些企业规模扩张和高速增长带来的收益。

　　垄断下的“中国溢价”

　　国内主要油气资源掌握在中石油、中石化、中海油三大集团手中，下游炼油、成品油销售、石化等行业的进入门槛也较高，主要表现在较高的资金、技术壁垒和规模、环保等政策壁垒，行业整体呈现寡头垄断的竞争格局，中国石化（SE600028，HK0386）和中国石油（HK0386）分别是中石化和中石油两大集团下的上市公司，也是国内最大的一体化能源公司。

　　基于国内快速增长却高度垄断的成品油市场竞争格局，我们认为，国内一体化石油公司可以较欧美同类企业享受更高估值。国内目前针对成品油价格的调控政策，是投资者比较担心的问题，我们的看法是，政~府的管制只是适当平衡上下游利益，但不可能不考虑企业的生产积极性和行业的长期发展，在行业持续景气的过程中，企业的利润空间可能被政策适度压缩但增长趋势不会改变。中国石化过往5年的业绩增长，证明了这一点。

　　在能源、资源价格上涨、消费需求旺盛的情况下，我们认为石油化工行业的投资机会集中在产业链两端，建议回避两头（原料、产品）以外的充分竞争性行业内的企业。我们重点推荐一体化能源企业及化工新材料行业中的龙头企业，买入中国石化和星新材料，增持新安股份和山西三维。

　　2008年行业三大焦点

　　焦点一，我国经济快速增长的同时，伴随着一些不和谐音符，本届政~府明确提出了“转变经济增长模式、单位GDP能耗较十五末下降20%”的发展目标。一些企业将在优化淘汰的过程中脱颖而出，哪些企业会成为赢家？

　　焦点二，粗放型的增长必然带来突出的环境问题。石油化工行业未来将面临降低生产过程中污染负荷排放（如实施清洁生产工艺）和为社会提供更环保产品（如清洁燃料油）的双重使命，小企业将无法逃脱“关停并转”的宿命。企业如何化解环保投入增加带来的成本费用上涨？

　　焦点三，价格能否成为调节供需的杠杆？目前我国的主要能源中，除去原油价格基本实现了国际接轨，天然气、电煤、电力、成品油等诸多能源价格，仍然沿袭了计划经济下的定价机制。可以看出，政~府在资源产品定价机制改革方面面临两难选择，一旦该项改革启动，将对能源行业及下游行业产生深远和巨大的影响。