传媒行业：数字电视铺开 整合如火如荼

　　投资要点：

　　2006年传媒行业主要有2个特点:数字电视整体平移逐步铺开、传媒类上市公司并购重组精彩纷呈。我们认为2007年这两大趋势仍将持续,并推动传媒类主要上市公司业绩加速增长和行业整体估值水平的进一步提升。我们全面看好数字电视运营的相关上市公司和拥有垄断地位的强势传统媒体。

　　我国有线电视数字化由试点阶段进入全面推广阶段。数字电视转换是我国“十一五”广电信息(3.93,0.04,1.03%)产业规划的重点。我们预计未来4年我国数字电视用户复合增长率达到62%, 2010年数字电视渗透率由8%提高到60%。随着基本收视维护费的提价和增值服务的增加,我国有线电视网络运营商的ARPU将有极大的提升空间。数字电视转换的试点城市青岛、深圳和杭州的运营商主营业务收入都出现了大幅增长,我们认为目前上市的有线电视网络运营商在未来几年也将充分受益于数字电视用户规模的增长。

　　我们看好有线电视在我国的垄断地位。尽管DBS和IPTV在美国地区发展迅速,但是从收费、服务质量、目标市场、国家政策、技术运用和转换成本等方面来分析3种传输方式在我国的发展前景,我们认为IPTV和DBS在未来几年对有线电视只能起到补充作用,而非替代作用。

　　我们认为传媒产业资产整合将在2007年继续向纵深方向发展,并购重组仍将如火如荼。政府文化体制改革的不断深化和数字时代新媒体带来的产业变迁是我国传媒产业整合的内在动力。根据国家行业政策,我国将重点培育发展一批实力雄厚、具有较强竞争力和影响力的大型文化企业和企业集团，支持和鼓励大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组，鼓励同一地区的媒体下属经营性公司之间互相参股。此外,为了应对数字时代的挑战,传统媒体也在逐步改变经营模式,构造新的产业链和价值链。综合来看,我们认为上市公司作为最佳的资本整合平台,将面临更多的收购优质资产、集团整体上市机会。

　　投资策略: 07年传媒行业核心投资主题依然是数字电视用户增长和传统媒体的资产整合。

　　我们看好主要有线网络运营上市公司。随着数字电视用户的高速增长和ARPU的提高,我国主要有线网络运营上市公司在未来几年有望保持持续高速增长,我们具体推荐歌华有线(24.14,-0.25,-1.03%)(600037)和广电网络(17.19,0.70,4.24%)(600831)。

　　我们看好传统媒体中具有垄断地位的强势企业。集团公司整体上市、收购新媒体资产等将有效提高传统媒体企业盈利水平,打开新的成长空间。我们具体推荐博瑞传播(17.7,0.68,4.00%)(600880)和华闻传媒(000793)。

　　2006年传媒行业主要有2个特点:数字电视整体平移逐步铺开、传媒类上市公司并购重组精彩纷呈。我们认为2007年这两大趋势仍将持续,并推动传媒类主要上市公司业绩加速增长和行业整体估值水平的进一步提升。我们全面看好运营数字电视网络的相关上市公司和拥有垄断地位的强势传统媒体。

　　一、我国数字电视转换步入高速成长阶段

　　1.1、发达国家数字电视转换过半,盈利优势凸现

　　数字电视已经逐步取代模拟电视成为全球电视传媒行业的主流。2005年全球数字电视用户达到1.7亿,比2004年增加了4000万左右。全球数字电视平均普及率超过16%,其中英国达到70%,美国和日本约为50%,欧洲平均数字电视普及率约为30%。

　　以美国为例,按照传播渠道分,美国有线电视运营商所占市场份额为65.4%,卫星直播电视(DBS)占24.9%。尽管面临卫星直播电视的激烈竞争,但是美国的数字电视用户仍保持了高速增长,过去5年的年复合增长率达到了20%,数字电视用户占有线用户的比例由2001年的22%提高到2006年的47%。根据美国政府的规划,计划在2009年关闭模拟电视信号,完全采用数字电视,这也意味着,未来2年至少还有3000万户的美国有线电视用户需要升级为数字电视。

　　得益于数字电视用户及相关增值服务需求的高速增长以及由此带来的毛利率提升,美国最大的有线电视运营商Comcast在06年前三季度主营收入同比增长15%,营业利润增长了27%,扣除非经常性收益后的净利润同比增长了89%。由于公司的优良业绩和市场对其未来的良好预期, Comcast在过去一年的股价上涨了64%,静态和动态市盈率分别达到39.84和31.43倍。

　　1.2、有线运营商的成长动力:数字电视用户的高速增长和ARPU有效提升

　　我国有线电视数字化由试点阶段进入全面推广阶段

　　根据广电“十一五”规划,未来5年有线电视数字化将从试点阶段进入全面推广阶段。将加快数字化整体转换和双向改造；在‘十一五’期间实现有线电视双向、交互、多功能、多业务；实现本地化服务、产业化运营、规模化发展的目标。

　　根据规划,过去3年广电总局已经在青岛、杭州、深圳、佛山、绵阳等10多个城市全面实现了数字化，我国数字电视用户从2002年的26.8万户提高到了2006年的1100多户,占全国有线电视的比例提高到了8%。我们预计2010年我国数字电视用户将达到8183万人,未来4年年复合增长率达到62%，数字电视渗透率提高到60%。

　　广电总局有推动数字化转换的强大动力,有线电视运营商有望获得更多政策优惠

　　从2003年广电总局制定的《我国有线电视向数字化过渡时间表》来看,我国数字电视的转换速度还远远落后于广电总局的要求,我们分析主要原因是转换模式、盈利模式和政策优惠等还不明朗使得运营商缺乏转换的积极性,而从05、06年的情况来看,试点城市的转换效果良好,这使得广电总局有更大的信心促进数字电视的全面推广,同时IPTV和DBS的出现,也使得广电总局感受到了竞争的压力,增强了其加快推动数字电视的动力。

　　2005年7月11日，广电总局发布《关于推进试点单位有线电视数字化整体转换的若干意见(试行)》的通知，指出“各试点单位要积极扩大投融资渠道，多方筹措资金。根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》(国发〔2005〕10号)，在确保国有广播影视单位控股51%以上的前提下，可以吸收境内非公有资本参与推进有线电视数字化整体转换及业务开发。鼓励率先实施数字化整体转换的试点单位，采用联合、合作、投资入股以及兼并等方式，跨地区从事有线电视数字化建设和业务开发。”通知还指出，“各试点单位在推进整体转换过程中，要重视付费频道、视频点播、交互电视、高清晰度电视等新业务的推广，供用户自由选择，自愿订购。对于数字付费电视、视频点播等业务的收费标准，可根据成本、市场供求关系、居民承受能力等因素，与相关部门共同测算确定，报当地物价主管部门备案。各试点单位可以参照《财政部、国家税务总局关于免征青岛市有线数字电视收入营业税的通知》的精神，通过省级(副省级)人民政府向财政部、国家税务总局申请减免有线数字电视收入的营业税。”从近期歌华有线的情况来看,其先后获得了机顶盒补贴和所得税减免的优惠政策,我们认为这将是普遍现象而非个案,包括广电网络、中信国安(22.99,0.74,3.33%)和电广传媒(8.2,0.25,3.14%)等有线电视运营商也有望获得地方政府的政策优惠。

　　用户平均收费水平(ARPU)将得到有效提升

　　ARPU的提升主要体现在两块,基本收视维护费的提价、增值服务带来的收入增加。

　　和国际水平相比,我国有线电视收费水平还非常低,我国户均月收费约为2-4美元,而美国为60美元,香港为26美元;我国月均有线电视费用支出只占家庭收入的0.4%,而美国占1.6%,香港占1.3%,因此我国有线电视收费依然有较大的上升空间。

　　从已完成转换的地区看,基本收视费大部分都提高了70%-120%左右,如深圳市基本收费提高了28%,重庆提高了83%,济南提高了115%。少数没有提高收费的城市,提价应该也只是时间上的问题。

　　除了基本收视维护费的提高,更大的蛋糕是通过数字电视提供的增值服务。随着我国人民群众收入的增加,消费娱乐领域的需求将会大幅增长,在数字电视转换之后,有线运营商将能够为居民提供收费频道、交互式点播和增值服务等。

　　从现阶段而言,付费电视将是推动业绩增长的重点。根据《2006年中国广播影视发展报告》，截至2005年底，全国已有108套付费电视开播，2005年全国付费数字电视用户139万户，较2004年增长275%，全国付费电视收入3.16亿元,将近有1/3的用户选择了付费电视。从深圳的情况来看,国外的付费电视如HBO、Discovery、国家地理杂志和凤凰电影台等都受到了居民的欢迎。目前北京等地的付费电视优质节目还比较少,随着节目资源的增加,我们认为这方面的收入将呈现加速增长的趋势。

　　从长期来看,我们认为三网融合将成为附加服务的重点。三网融合(Triple Play)在美国是仅次于价格和传输质量外居民用户考虑最多的功能。它主要是指利用现有有线电视网/电信网络同时提供语音、数据和视频三重业务捆绑的业务,由于有线网络与IPTV在技术上都能提供这一服务,因此有线网络与IPTV之间的竞争其实意味着广电与电信之间的竞争。在目前广电受到政策保护的情况下,广电如果能够利用未来几年时间全面铺开数字电视业务,完成产业化、市场化乃至体制改造和网络的双向化改造,开始能够大规模提供Triple Play业务,将有望大量侵蚀电信的基本盈利业务,成为电信公司的强有力竞争对手。

　　从转换成本来看,目前已经转换的城市主要是采取免费赠送机顶盒,我们认为通过提价和政策性优惠等,有线运营商能够有效抵消机顶盒费用的影响。以重庆为例,机顶盒以500元/盒计价,分5年摊销,每年100元,而通过提价,每户年新增收入有120元,此外,各地方还会根据实际情况给予运营商政策上的优惠,如北京市政府对于歌华有线就给予每户100元的机顶盒补助,同时免征2004-2008年的所得税,因此免费赠送机顶盒不会给相关运营商带来成本上的压力.而随着增值服务的推出,运营商的毛利率还会逐渐提升。

　　1.3、我国有线电视的垄断地位短期内难以动摇

　　IPTV又叫网络电视、交互电视,同传统的有线电视相比,它具有灵活的交互特性,因而从服务方式来看具有竞争优势。DBS是卫星数字电视的简称,它通过卫星来传播数字电视信号,适用于在有线网络无法覆盖的地区。从美国的情况来看,美国电视用户的竞争主要集中在有线电视和DBS之间。有线电视市场份额约为70%,而且是唯一能提供三网融合的方式,因而IPTV并不形成很大的威胁,而美国的DBS用户高速增长,过去9年复合增长率达到30.9%,市场份额达到29%左右,是有线电视的最大竞争对手。

　　从中国的情况来看,我们认为未来3-5年之类IPTV和DBS还无法侵蚀有线电视的市场份额,即使IPTV和DBS能够取得快速发展,它们也更多是一种补充作用,而非替代作用。我们从收费、服务质量、目标市场、国家政策、技术应用和转换成本来对比3种方式。从收费来看, cable tv相比IPTV具有较大的优势,目前IPTV收费是国内有线电视收费的2-3倍。而DBS方面,美国的有线电视收费高于DBS的重要原因之一是有线电视公司需要支付高昂的节目制作费,而中国有线电视运营商在这方面的成本相对较少,而且还能获得外省频道落地费。从服务质量来看,有线电视的节目资源非常丰富,而IPTV目前节目资源很少。从目标市场来看,IPTV和DBS只是针对部分人群,而有线电视非常全面。从技术应用来看, IPTV的大规模商用技术还不成熟,而前段时间卫星发射失败也使得DBS的产业化进程至少得1年以后。从国家政策来看,广电总局大力推广数字电视,限制IPTV牌照的发放(目前只有4张),而DBS一般倾向于覆盖偏远地区,在城市的落户往往受到政策限制。从转换成本来看,有线电视升级为数字电视的成本和风险也要低于IPTV和DBS。

文化体制改革和技术变革推动传媒行业资产整合向纵深发展

　　2006年是传媒行业资本运作频繁的一年,涉及上市公司的事件包括:华闻传媒、北京巴士和新华传媒被注入传媒资产,变身为传媒类上市公司;博瑞传播母公司成都日报报业集团和成都广播电视台合并为成都传媒集团;电广传媒、中信国安、广电网络和东方明珠定向增发收购优质资产等。我们认为传媒行业整合主要源于两大推动因素:政府文化体制改革的不断深化、数字时代新媒体带来的产业变迁。考虑到2007年这两大因素仍将持续,我们认为资本运作仍将是提升传媒类上市公司估值水平的重要投资机会。

　　2006年初,国务院发布了《中共中央、国务院关于深化文化体制改革的若干意见》,意见指出“要大力提高文化产业规模化、集约化、专业化水平。培育和建设一批出版、电子音像、影视和动漫制作、演艺、会展、文化产品分销等产业基地。重点培育发展一批实力雄厚、具有较强竞争力和影响力的大型文化企业和企业集团，支持和鼓励大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组，鼓励同一地区的媒体下属经营性公司之间互相参股。支持中小型文化单位向“专、精、特、新”方向发展，形成富有活力的优势产业群。要大力推进文化领域所有制结构调整，坚持以公有制为主体，鼓励和支持非公有资本以多种形式进入政策许可的文化产业领域，逐步形成以公有制为主体、多种所有制共同发展的文化产业格局。大力推进文化产业升级，用先进科学技术促进文化产业发展。”2006年8月,新闻出版总署也发布了《新闻出版总署关于深化出版发行体制改革工作实施方案》，主要内容有3点: 1、党报、党刊、时政类报刊以及少数承担政治性、公益性出版任务的出版单位实行事业体制，由国家重点扶持发展2、通过几年时间,支持和推动中央和国家机关所属在京的一般出版单位和文化、艺术、生活、科普类报刊社将被逐步转制为企业。转制为企业的出版社、报刊社、出版物进出口公司要坚持国有独资或国有绝对控股，实行特许经营或许可证管理。3、提高出版产业规模化、集约化和专业化水平,培育一批有实力、有竞争力和影响力的报业集团、出版集团公司、期刊集团公司、音像集团公司和发行集团公司,使之成为出版物市场的主导力量和出版产业的战略投资者。《实施方案》对构建统一、开放、竞争、有序、健康、繁荣的现代出版物市场体系提出了具体措施,如:鼓励出版集团公司和发行集团公司相互持股,进行,建立必要的经营性分支机构。推动有条件的出版、发行集团公司上市融资。大力发展。鼓励非公有资本以多种形式进入政策许可的领域等等。

　　以上的政策方案都体现了一点,即我国的文化体制市场化改革将会进入高速发展时期。具体的表现形式包括跨地区、跨部门、跨行业并购、重组,各类传媒集团的整体上市，新兴传媒领域的异军突起等,而上市公司无疑是整合行业资产,做大做强的最佳载体,因此我们认为2007年目前的传媒类上市公司仍将面临众多的资产注入和集团整体上市等机会,同时也会有新的传媒巨头借壳上市的可能,收购整合有望提升整个传媒行业的估值水平和预期。

　　我们认为技术上的变革是传统媒体走向整合的另一重要原因。随着互联网和数字媒体的出现,传统媒体受到了冲击,市场份额逐步降低。根据zenithoptimedia对全球广告市场份额的统计,电视广告基本保持稳定,报纸和杂志份额略有降低,而互联网广告所占份额快速增长。

　　为了应对数字时代的挑战,传统媒体也在逐步改变经营模式,主要包括1、转变传播形态。传统媒体顺应数字化、网络化和多媒体传播技术影响下的内容产业发展趋势,拓展行业内涵和外延,构建数字化、网络化的信息资源聚集平台和传播平台。2、单一媒体向专业化、集团化、跨媒体、跨区域的方向发展,构造新的产业链和价值链,培育新的经济增长点和利润来源。大型跨国传媒集团都是在登陆资本市场之后,依托国际资本市场的投融资平台,通过不断投资、收购和兼并等市场化方式,实现规模扩张和国际化跨媒体运营的。我们认为我国也将会出现这种行业资源逐步向大型跨媒体集团集中的趋势,媒体类上市公司的并购重组将更加活跃3、内容的重要性将不断提升。传播渠道过剩,内容逐步成为核心竞争力，而目前我国在内容制作方面具有竞争优势的传媒集团还很少。
投资策略

　　2007年传媒行业的投资核心依然是数字电视的高速增长和传统媒体的资产整合。

　　1、我们看好主要有线网络运营上市公司。随着数字电视用户的高速增长和ARPU,我国主要有线网络运营上市公司在未来几年将保持高速增长,我们推荐歌华有线和广电网络。

　　2、我们看好传统媒体中具有垄断地位的强势企业。尽管传统媒体面临新媒体的冲击,但传统媒体垄断优势在短期内还不会减弱,同时母公司整体上市、收购新媒体资产等将有效提高其盈利水平,打开新的成长空间。我们推荐博瑞传播和华闻传媒。

　　四、重点公司

　　4.1歌华有线:北京数字电视转换进入高速成长期

　　歌华有线是中国最大的有线电视运营商,也是北京唯一的有线电视运营商。随着08年奥运会的临近,北京数字电视转换将会加速发展,公司将会充分受益于数字电视用户的大幅增长和APRU的有效提升。

　　尽管公司目前还未提价,但是考虑到其它数字电视试点城市都已经大幅提价,同时北京市也是人均娱乐消费最高的城市,我们认为提价将最迟在08年推行。数字转换后的深圳和杭州等地运营商主营业务收入都出现了大幅增长,我们认为随着数字电视转换的进行,歌华有线的业绩也会出现持续高速增长。

　　公司04-08年所得税全免,同时每个机顶盒获得政府补贴100元,我们认为这完全可以抵消数字电视用户带来的机顶盒成本。

　　从收费、服务质量、目标市场、国家政策、技术应用和转换成本等方面分析,我们认为IPTV和DBS在未来几年内很难对歌华形成威胁,而更多的起补充作用,公司的垄断地位仍将维持。

　　我们预计公司2006-2008年主营业务收入分别为10.05亿元、11.78亿元和15.94亿元,每股收益分别为0.71元、0.65元和0.76元, WCAA计算的绝对估值水平为25.3元。考虑到歌华有线的垄断地位和数字电视带来的长期业绩增长趋势,我们认为歌华有线是值得长期战略投资的品种,给予“推荐”评级。

　　4.2广电网络:增发收购打开成长之门

　　公司是国内唯一拥有全省网络的有线电视运营商。陕西省拥有318万户有线电视用户,而目前数字电视用户基数还非常低。根据陕西省政府规划,陕西省2006年、2007-2008年、2009-2010年分别完成20万户、130万户和150万户的数字电视转化任务,数字电视的高速增长将推动业绩的持续增长。

　　公司数字电视收费标准相比模拟电视提高了70%左右,基本能抵消机顶盒带来的成本增加,同时公司还获得04-08年减免所得税政策。此外,在DBS市场化延期的情况下,我们认为数字电视业务将迅速占领市场。

　　我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.68元、0.82元和0.93元。鉴于其未来良好的发展前景,我们给予其“推荐”评级

　　4.3博瑞传播:期待成都传媒集团资产注入

　　博瑞传播是传统媒体中的强势企业,旗下《成都商报》是成都地区发行量最大的报章媒体。公司拥有一个积极进取的管理团队,确定了以传统媒体经营业务为核心,大力发展和开拓新兴媒体内容服务的发展战略。公司推出的股权激励方案使得未来几年的增长明确。

　　在国家推动文化产业规模化、集约化、专业化的大背景下,我们认为博瑞传播有望成为其实际控制人整合旗下优质资产的平台,考虑到公司管理层进取心很强,我们认为成都广电的电视媒体广告、有线网络以及成都日报报业集团的其它经营性业务都存在注入上市公司的可能。

　　我们预计公司2007-2009年每股收益分别为0.70元和0.85元,鉴于其在成都地区的垄断优势及整合产业链的预期,我们给予其“推荐”评级