云铝股份：中国最具竞争力电解铝企业


　　云铝股份是中国最具竞争力的电解铝企业：这主要体现在：1）市场化程度高，管理规范，是国内较早与国外氧化铝供货商建立稳定供货渠道的国内企业之一；2）生产效率高，费用控制较好；3）能源消耗处于行业内低端，并稳步改善。铝锭综合交流电耗仅为每吨13,618千瓦时，至2006年上半年时已降至13,537千瓦时，大大低于行业14,673千瓦时的平均水平；4）氧化铝供应几乎全部来自进口，2006年预计长单比例为50％，并且2007年将减少至40%以下；5）

　　规模优势明显，2005年铝锭产量为32.35万吨，位居国内第三位；另外，在收购了当地两家电解铝企业后，预计公司2006年和2007年铝锭产量将分别达37万吨和39万吨。

　　公司的产业链正趋于完善：云铝股份（持股55％）已联合云南冶金集团总公司（持股15％）和云南文山州当地的四家企业成立了云南海鑫铝资源开发有限公司，共同开发文山的铝土矿资源。按照规划，公司将建设年产80万吨氧化铝项目及与之配套的矿山开采项目。我们预计项目将于2008年底前投产，2009年氧化铝产量至少可达30万吨。此外，公司还拥有炭素制品18万吨和铝材加工10万吨的生产能力。

　　上调未来两年盈利预测：考虑到氧化铝价格的回落速度超出我们预期，我们已将2007年和2008年的现货氧化铝平均价格分别由2,800元/吨和2,650元/吨下调至2,250元/吨和2,300元/吨。并将云铝股份2007年和2008年的每股盈利预测分别由1.23元和1.30元上调至1.50元和1.38元，上调幅度各为29％和6％。

　　云铝股份应享受一定的估值溢价：我们认为，由于中国铝业在国内铝行业具有霸主地位，使得云铝成为美铝、加铝等国际巨头最愿意合作的国内电解铝企业之一。同时，云铝作为中国最具竞争力的电解铝企业，理应享受一定的估值溢价。持续较高的分红比例也增加了公司的长期投资价值。我们的DCF估值结果显示，云铝股份的合理股价应为15.5元，P/E和EV/EBITDA等相对估值也支持这一结果。

　　我们维持对公司“最优－2”的投资评级不变。公司未来主要不确定性在于：公司电价一直较高，而且未来仍有进一步上调的可能。