房地产：供需矛盾凸显价值 建议关注5只股

　　探讨行业的周期显得颇为重要，对房地产行业周期的判断决定了我们给这个行业什么样的估值水平。我们认为，从长期来看，房地产市场具有无与伦比的未来；城市化进程和居民对住房的改善需求催生了巨大的中国住宅市场发展空间。而从短周期来看，这轮房地产市场仍处在上升通道上中；较低的利率环境、升值的预期和宏观调控都是使得行业的景气周期得以延长。那么在对行业长期发展较乐观的情况下，我们有理由选择更为乐观的估值方法。

　　从全国来看，房价仍然具备上涨动力。我们认为，目前房价上涨的动力主要来源于供需矛盾，货币财富的增长所催生了强大的自住和投资需求，支撑房价不断上涨。富裕的人群对高房价有着更强的承受能力，出于资产配置目的，其投资需求推动了房价不断攀升。而一般的普通人群，面对高速增长的房价，对住房的渴求迫使他们接受高房价，耗尽财力来实在“居住”需求。消费者由此从投资者手中接下接力棒，继续支撑高房价。

　　从国民财富的增长速度、土地市场供给等角度出发进行分析，我们认为未来2年，住宅自住和投资性需求仍将保持快速增长。其中，长三角主要城市、北京、广州等城市的住宅价格将稳步攀升，部分房价涨幅过高的城市包括深圳、成都房价将保持平稳甚至有所回落，而供给相对充裕的城市如重庆价格将保持平稳。我们维持房地产板块“增持”的投资建议，风险评级为“中”。

　　下半年我们的投资策略上主要立足于三个方面：土地储备、区域市场以及催化剂事件。我们考察了地产公司每平方米土地所对应的市值，土地储备的区域分布情况，并结合下半年的催化剂事件，我们给予保利、金地、中华企业“买入”评级，北京城建和浦东金桥“增持”评级。

　　1、长期：房地产市场有着无与伦比的未来探讨

　　行业的周期显得颇为重要，对房地产行业周期的判断决定了我们给这个行业什么样的估值水平。市场普遍认为，房地产行业显著的周期波动决定了其估值的相对保守和稳健；而我们认为，在房地产供需矛盾长期存在和财富持续增长的背景下，行业的长期景气周期得以持续和维持，我们有理由选择更为乐观的估值方法。同时，我们发现越来越多的公司正在或者已经从单纯的项目公司扩展成为有着较为清晰战略规划，具备持续经营能力的公司。对于这样的公司，我们有理由改变原有的保守估值思路，更为乐观地看待公司的持续发展。

　　1.1供需矛盾：房价长期上涨的核心因素

　　我们坚持从供需出发来分析房地产市场和房价的走势。房地产供需矛盾的长期客观存在，是支撑房价上涨的核心要素。我们这里所说的需求主要是指自住需求，从长期来看单纯的投资需求只能催生房价的泡沫。

　　我们做了个粗略估计，中国每年的住宅需要量约为13亿平方米，由三部分构成：1，人口增加和城镇化带来的住房需要；2，住房改善带来的需要；3，折旧带来的住房需要。

　　人口增加和城镇化带来的住房需要（4~4.5亿平方米）。中国传统的城乡分割对立的二元经济体制将农民固化在有限的耕地上，随着人口的增加和耕地的不断减少，农村人地矛盾日渐突出，中国农村剩余劳动力走向城市成为必然，同时带来的是巨大的城镇住房需要。目前，中国城镇化率水平仅为43.9%，不仅低于世界主要发达国家水平，也低于周边一些发展中国家水平。我国“十一五”规划纲要明确提出要“积极稳妥地推进城镇化，逐步改变城乡二元结构”，并预期2010年城镇化率达到47%；另据专家估计，2020年我国城镇化率水平将达到55%。照此计算，我国每年将新增城镇人口0.16~0.18亿人，按人均建筑面积25平方米计算，每年由城镇化带来的住宅需要约为4~4.5亿平方米。

　　住房改善带来的需要（5.77亿平方米）。收入增长带来了主动性的住房改善需求，而城市拆迁则带来了被动性的住房改善需求。“十五”期间，我国人均住房建筑面积从20.3平方米增长到26平方米，平均每年增长1.14平方米。按照现有城镇人口规模，和每年1平方米的改善速度，我们保守估计每年的改善需要约为5.77亿平方米。

　　折旧带来的住房需要（3.29亿平方米）。法律规定的住宅用地使用年限为70年，但实际上我国大部分住宅的平均寿命远低于这个数字。造成住宅寿命短的原因之一是住宅本身设计、建造的水平较低，住宅质量低下，物理寿命低；更为重要的原因是城市频繁改造和城市规划的不断调整而大规模地拆除住房，许多建筑的真实寿命大大低于其物理寿命。目前，我国住宅存量164.51亿，按50年保守地进行折旧，则每年新增需求3.29亿平方米。

　　与巨大住房需要形成鲜明对比的是每年有限的住房供给。2006年，全国住宅竣工面积仅为5.3亿平方米，不足我们计算的年需要量的一半。

　　地根紧缩是造成供给不足的主要原因。03年起，我国土地供给制度发生了根本性变革，国家开始垄断土地出让，直接导致了土地供给的严重不足。

　　03年之前，我国土地出让面积增速一直维持在40%左右，原因是当时我国国有土地掌握在各类企业、军队、各级政~府机关手中，他们都可以向房地产商出让土地；同时从省、市、区甚至到乡镇等各级政~府都可以低成本取得土地（如低价强制拆迁和征用农地），这意味着我们过去的土地供应基本上是完全弹性的02年7月国土资源部11号令《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》出台，并在03年8月31日之后彻底取消了住宅用地的协议出让，俗称8·31大限，这标志着我国土地供应制度发生根本性变化，土地由多渠道供应向（地方）政~府垄断供应转变。03年之后，增速大幅下降，至05年已下降至0%左右。

　　同时，土地保护也不断被提出，目前，我国的今年年初国土资源部又明确提出“死守18亿耕地红线”。“耕地保护”有着粮食安全、农民生存、粮食涨价引发通货膨胀等战略意义，在很长一段时间都很难改变。因此，地根紧缩在短期内看不到松动的迹象，供需矛盾仍将继续，成为未来房地产价格上升的重要因素。

　　1.2财富积累：房价长期上涨的推动因素

　　经济学理论告诉我们，需求是指有购买力的需要。相比于收入，居民财富是衡量购买力的更好的指标。财富不断积累是房价长期上涨的推动因素。

　　人们习惯于用房价收入比来衡量房价,并普遍认为目前的房价已经超过了居民的承受能力。但是，我们认为相比于收入，居民财富是衡量购买力的更好的指标，理由有两点：一是可支配收入指标本身具有缺陷，收入是被低估的。自1993年以来，居民储蓄余额的增速就一直快于人均可支配收入的增速。各种补贴收入、灰色收入等可以解释两者的差距；二是房地产是耐用品，人们在作购买决策时，势必会考虑未来的收入，即长期收入，而不仅仅是当前收入，而抵押贷款的存在使居民收入的跨期分配成为可能。

　　财富增长会同时催生住宅的自住需求和投资需求，两者会轮换支撑房价上涨。

　　对于投资需求者来说，财富增长带来资产配置需求。大类资产中，近几年不论是股票、债券的风险调整后回报率水平都不能令人满意，各类收藏品：字画、邮票、古董、黄金价格均鸡犬升天，大量的货币财富需要寻找资金宣泄的渠道。而在投资渠道相对匮乏、货币财富高速膨胀的情况下，房地产作为一种稀缺资源，不失为一种保值增值的良好品种。由于贫富差距客观存在，投资者和自住需求者对高房价的承受能力不同，投资者拥有更多财富，对高房价的承受能力更强。因此，在供给相对不足的情况下，投资需求往往先行推动了房价的快速上涨。

　　中国人对“自有房屋”有着与生俱来的渴望，因此面对房价的高涨，大部分人仍会竭尽所能购买房屋，被迫接受高房价。被投资者推动的高房价可能抑制或延缓了他们实现自住需求，但随着其收入增长和财富积累，对房价的承受能力也逐渐增强。并且，信贷的存在使得买房对于普通居民来说，并非那么遥不可及；许多年轻人依靠父母的积蓄支付首付后，往往可以在自己可支配收入的范围内承担每月还贷。我们按照各个城市的家庭平均人口，假定所需人均建筑面积为25平方米，按照2006年年末的平均房价测算了商贷70%每月付款占居民可支配收入的比重。

　　从这几个城市的数据来看，购房者每月还款额大致占居民可支配收入的40%-45%，而这几个城市的恩格尔系数在35%左右，也就是说，对于大部分的家庭，目前的还款比重还是能够承受的。

　　我们可能不得不接受这样一个事实，如果房价持续上涨，那么对于普通的购房者来说，他最大承受极限是其耗尽自身所有的财富乃至父辈的财富。虽然这很残酷，但是如果对住房的渴求成为其终极目标之一，那么自愿性“房奴”的诞生，便使得高房价有了支撑的基础。消费者就成为高房价的最终买单人。因此，我们认为，每一次的投资和消费之间的更替，实质上就是财富重分配。

　　居民财富的增长速度和一国经济发展密切相关，通常可用GDP来衡量。GDP计量的是一国的总收入，换句话说是经济中所有人的总收入，包括了劳动、资本、资源等各种要素的收入，可用于近似表示居民财富。国外的经验数据都证明了房价和GDP的增长密切相关。过去几年，我国居民财富一直有着极为迅速的增长；我们对今后几年中国的经济发展仍持乐观态度，因此我们有理由认为居民财富的增长仍将继续，支撑房地产市场的繁荣。

  2、短期：房价顶点还未出现前一节，我们阐述了对房地产长周期的判断，认为可以长期看好这个市场。

　　但房地产天生具有投资品的属性，这使得其价格的波动远远大于一般商品价格，从而可能在短期内出现市场的冷清，和价格的滞胀甚至是回落。当房价过高时，自住需求无法承担，投资收益率也下降，于是总需求会减少。

　　但目前，我国的房地产市场仍处在上升通道上中；并且我们认为上升周期仍将继续，房价的顶点还未出现。我们的结论是基于三个基本判断：加息的累积效应还未出现；升值预期导致了居民对未来房地产价格上涨的判断；宏观调控会延长行业景气周期。

　　2.1加息的累积效应还未出现目前我国已进入了一个加息周期，存货款利率均已累计调高了100bp以上。

　　但由于此轮加息是处在通货膨胀的大环境下，因此对房地产市场虽有不利，但累积效应还未显现。

　　加息对房地产市场的不利影响主要包括三个方面，我们逐一进行分析。

　　不利影响一：贷款利率提高增加开发商的成本，可能会抑制投资过盛。在需求旺盛和土地资源不严重紧缺的情况下，投资不可能大规模地减少；而且适度的供需矛盾会给价格的持续上涨带来支撑。贷款利率提高可能会对一部分中小开发商带来资金压力，但是对综合实力强、融资渠道广泛的上市公司来说影响较小，并可能为其带来土地收购、企业并购等资源整合的机会。

　　不利影响二：增加购房者的成本，包括开发成本的增加和转嫁，以及购房者抵押贷款利息的增加。按开发资金七成来自银行贷款和平均开发借款周期为一年测算，贷款利率每增加100bp，房地产成本增加0.7%，即一套总价80万的房子，成本增加到5600；按购房抵押贷款首付3成、贷款20年测算，一套总价80万的房子，贷款利率每增加100bp，月供增加450元左右。总体来说，购房者的成本增加是有限的。并且，由于通货膨胀的存在，人们的名义收入和财富也在不断增加，足以抵消加息带来的购房成本的增加。我们认为，每次加息，对购房者心理层面的影响可能远远大于实际的影响，但是在购房者发现房价并没有显著下跌时，其自住需求资金还是会不断涌入市场。

　　不利影响三：增加投资房地产的机会成本，即减少房地产作为投资品的吸引力。对投资性资金而言，通货膨胀使得实际利率长期为负并不断下降，因此，资金放到银行实际实在贬值。资金寻求保值升值的渠道，因此房地产作为投资品的吸引力依然存在。

　　2.2升值使得资产价格上升和房价上涨预期加强

　　我们一直在思考人民币升值对房价上升的传导途径。一般认为，国外资金由于预期人民币升值而加速流入中国资产市场，享受房地产投资和人民币升值带来的双重收益。但在目前中国房地产市场上，国外资金所占比例仍旧较小，起不了举足轻重的作用。国家统计局公布的房地产开发资金来源显示，外资资金所占比例不足2%；尽管外资可能通过其它更种渠道流入国内市场而未被统计，但我们估计该比例也不会超过20%。而外资购买房地产资产也主要是集中在商业地产和高档住宅市场，且集中在一些核心城市，解释不了目前中国各个地方、各种类型房屋价格的普遍上涨。

　　因此，与大众舆论看法不同的是，我们认为海外投机资金进入中国购买房地产只是房价上升的次要原因，，升值预期推动房地产价格上涨，主要通过国内大量的资金实现的。我们判断升值对房价的影响的传导主要途径有二：

　　首先，升值推动了资产价格的上涨。人民币实际汇率上升必须通过名义汇率的调整或相对物价上涨2。如果政~府选择提高名义汇率，那么为了维持出口和经济的增长以及阻击境外资金在境内投机，可能被迫一直维持低利率的水平。因此，我们认为，只要低利率的环境保持不变，那么国内的投资性资金一定会选择宣泄口，房产不失为好的投资品种。如果政~府选择另外一种升值渠道，包括提高资产要素的价格，那么在升值过程中物价和收入的上涨有助于帮助实现名义财富的积累，增强了居民的购买力，从而推动了作为具备消费和投资双重属性的房屋的价格的上升。因此，不管选择何种的升值渠道，我们都难以找到使得房价不涨的理由。

　　其次，升值导致了对未来房价上涨的预期。日本等周边国家的经验使得国内居民普遍地把升值和房价上涨联系在一起，从而坚定了房价上定会上涨的预期，并最终转化为实际购买行为，实现房价的真正上涨；因此，历史的经验成为了实际行为的指导，推动了资金的入市速度，可能会加速房价在某一时段的上升。

　　2.3宏观调控延长行业景气周期房价上涨过快，可能会透支购买力，增加房地产市场的泡沫成分；如果后续人口及收入增长不足够快，高房价就不能得到持续的支撑而下跌，行业景气周期也将因此结束。如果政~府的宏观调控能够抑制房价的过快上涨，使行业以一个健康的速度发展，则行业景气周期得以延长。

　　政~府的宏观调控政策主要是通过供需两方面来影响市场：一方面是抑制投资需求，如严格征收交易环节的各种税收、限制外资个人境内购房及多次加息；另一方面是增加供给、调整供应结构，如“9070”政策及土地增值税清算。在耕地保护和新增土地供应量有限的情况下，国家通过“9070”政策推广小户型，增加可建套数，变相增加供给；而土地增值税政策实质是打击囤地行为，逼迫开发商加快开发速度。

　　我们认为政~府宏观调控的思路已逐渐清晰：其一，促进房地产市场的规范和健康发展，抑制房价过快上涨；房价的大幅波动，可能导致金融体系安全问题，日本的教训已经足以证明住房信贷体系所带来的风险足以波及甚至影响到整个国家的经济。因此，管理当局希望能够抑制房价的过快上涨以平抑对整个经济体系的风险；其二，通过廉租房等非市场手段来解决中低收入者的最基本的居住问题，而这与房地产市场的健康和繁荣发展并不冲突。

　　因此，我们无需惧怕宏观调控。宏观调控不仅能够延长行业的景气周期，还会加速行业的整合，给上市公司带来更多的发展机会和空间。

  3、区域分析：看好上海、北京、广州市场中国的地产市场，区域的周期波动是更为明显的。我们认为未来2年，住宅自住和投资性需求仍将保持快速增长，长江三角洲主要城市、北京、广州等城市的住宅价格将稳步攀升；部分房价涨幅过高的城市包括深圳房价的泡沫已经出现，风险相对较高，宏观调控的政策未来可能更多地指向这样的城市；而西部城市包括重庆、成都，市场的供给相对充足，如果投机性基金不大幅进驻这些市场，未来涨幅相对有限，因此，建议投资者需要谨慎看待未来的涨幅，3.1上海：市场回暖不可逆转在前两年的宏观调控下，上海地产市场表现总体差强人意，区域板块的地产公司也受到市场的冷落。但是，我们认为，上海的地产市场有望在07年触底反弹，市场回暖趋势不可逆转。

　　首先，从供给来看，自2004年开始，上海的土地开发量逐年下降，到2006年几乎达到了历史的低点，这将直接导致上海市场在2007年和2008年的房屋供给量相对不足。从市场的需求情况来看，即使在宏观调控的2005和2006年，上海的住宅市场依旧保持接近3000万的销售面积，因此，我们判断，上海的刚性需求是极为旺盛的。2007年年初，上海压抑的自住需求开始爆发，部分投资性资金重新进入市场，供给量的相对不足，将导致了上海房价的攀升。

　　那么可以设想，如果政~府大幅提高土地出让比例，加速市场房屋供应，或者开发商将手中大量的土地存量用于开发，那么供不应求的情况可能会有所缓解。

　　但是从实际的数据来看，自2003年起，每年的土地出让面积急速下滑，目前开发商主要是消耗存量土地为主，我们判断存量土地大致可以维持未来2年的开发（我们以土地的出让和实际开发情况分析）。如果政~府的土地出让一直在低位运行，那么市场供不应求的情况可能会加剧，房价未来将持续高位运行。

　　我们对上海市场极为看好，未来房价的上涨无疑将增强该区域上市公司的投资机会。

　　3.2北京：供给加速可能导致未来价格涨幅放缓

　　大众舆论普遍认为，2008奥运是北京房价的分水岭。但是我们认为，评判房价涨跌的关键因素，依然是看北京市场的实际供需情况。

　　北京市场的房价大幅攀升是在2005和2006年。2005年北京的房价涨幅为10%，2006年上升至30%。而事实上，北京市场在2003-2005年，土地的开工面积急速回落，到2005年达到了一个低点。2004和2005年的开工量相对不足，直接导致了市场在2005和2006年的供应相对不充分，房价出现了显著回升趋势；而2006年，受奥运会的影响，北京的土地开工面积有所回升，这直接导致北京在2007和2008年的房屋供给量会有显著的提高。同时，由于2006年的北京房价上涨幅度过大，使得部分开发商推迟了新盘上市的时间，预计部分供应将在2007年底到2008年放量。因此，我们判断，北京市场2007年和2008年的新增住宅供应量将有大幅度提升。

　　从需求来看，虽然不能统计出具体的数字，但从2006年北京楼市大多数楼盘成交价、量双增的现实来看，北京房地产市场仍有旺盛的真实需求。因此，我们认为，北京市场2007和2008年房屋供不应求的情况会得到一定的缓解，预计2007和2008年北京房价还将继续上扬，但涨幅不会太大。

　　3.3珠江三角洲：深圳、广州我们认为，深圳的房地产市场已经出现了泡沫，泡沫的破灭只是时间的问题。

　　深圳的房价飞涨，与大量的投资性资金涌入密不可分。我们分析了深圳市场的房屋的销量情况，一个不得不关注的现象是深圳市场的房屋销售量在05年出现了放量的情况，05年全年的销售面积达到了04年2倍以上。在深圳市区人口结构和居民收入水平没有发生显著提升的情况下，销量的大幅提升可以用投资需求旺盛来解释。

　　我们也实地考察和咨询了一些情况。2006年初，据深圳某政~府官员透露，深圳市房地产管理部门对深圳2005年新房购房者的全样本分析显示：同一购买者购两套及以上房子的总套数为15904套，占新房销售总套数的16.07%。我们认为实际的投资性购房比例远在16%以上,理由是1、许多投资性购房者在买第二套以后的住房时，倾向于使用中不同家庭成员的名字。2、05年只购买一套房屋的人，可能在此之前已经购买并持有其他房屋。因此，我们估计2006年年初，深圳的投资购房比重在至少在25%以上，而到今年年初，这个比例应该有了进一步提高。

　　而同为珠江三角洲的广州，房地产市场则相对较为健康。我们分析了广州市场的房屋的供应和销售情况。自2002年开始，广州每年的土地开发面积都在回落，这直接导致了市场上的供给相对并不是很充裕；而市场的需求一直保持稳步上升，旺盛的需求和供给的不足，导致了房价的稳步上涨。我们判断这种情况在未来1-2年不会发生显著变化，市场的房价仍然具备上行空间。

　　3.4成都、重庆：谨慎看待未来涨幅西部改革的速度可能远非大家想像中的那么迅速，重庆成都设立全国统筹城乡综合改革试验区的实际影响还有待检验。从政~府政策的指导方向来看，设立改革试验区，更多地是立足于解决缩小城乡差距，加快城市化进程。但是由于农村改革一方面新增的住房需要（农村的收入水平相对较低，转化为有效需求可能还需假以时日），另外一方面，扩大了城市的面积，未来新增的土地有望进一步扩大。因此，从城乡统筹上炒作市场是暂时的，分析成都和重庆市场更多地还是要关注这两个市场基本的供求情况。

　　从目前成都和重庆的土地供给状况来看，每年政~府的土地批租量非常充裕。

　　我们以上海作为参照物可以看出，重庆每年的土地批租量远远地高于上海；而年销售面积仅有上海1/3的成都，除了03年土地的批租量较小外，其余年份的土地批租面积均等于甚至高于上海。因此，充足的土地供应量成为这两个西部城市最大的特征。

　　但是实际的土地开发上，重庆和成都又各具特色。成都每年批租土地量不足一半用于开发。换言之，成都市场上开发商囤积土地的情况相对严重；而重庆这种情况相对好些。因此，对于成都市场，我们认为，由于土地增值税或者其他宏观调控导致未来市场土地放量的化，而需求没有及时跟进的情况下，成都市场的供需情况可能失衡。因此我们对成都市场的房价呈谨慎态度；而重庆市场，由于囤地情况相对并不明显，而市场上供过于求的情况一直未有所改变，我们判断，未来充足的供应趋势不会发生改变，而这将直接导致未来重庆市场价格的平稳。

  4、下半年投资策略和建议下半年我们的推荐立足于三个方面：土地储备、区域市场以及催化剂事件。

　　我们分析了重点公司这三方面的特征。我们考察了这些公司每平方米土地所对应的市值，它代表了市场期望通过每平米土地获得的净利润；还参考了这些公司包括土地储备以及具体的项目的区域分布情况，包括重点区域和核心城市；结合下半年的催化剂事件，我们给出的投资品种包括保利、金地、中华企业、北京城建和浦东金桥。

　　我们认为，全国性的公司，能够规避区域波动所带来的周期性的风险。因此，我们建议配置行业龙头，包括保利、金地、万科和招商；对区域性的公司，我们推荐中华企业、苏宁环球和北京城建，这类公司在我们最为看好的区域有着较为充足的土地储备，一旦地区房价上涨，这些区域类公司的股票往往表现非常强劲；园区类的公司属于较好的防御性品种，能够抵抗行业宏观调控所带来的风险，我们推荐浦东金桥和张江高科。

　　5、结论与风险

　　5.1结论城市化进程和居民对住房的改善

　　需求催生了中国强大的住宅市场，而土地的有限使得实际的供给并非如此充分，供求之间客观的矛盾成为支撑房价上涨的动力。而国民财富的高增长同时推动了对住宅的投资和消费需求。但是富裕的人群对高的房价有着更强的承受能力，他们的投资需求推动了房价的不断攀升；其他的普通人群，面对房价的飞速增长，无奈之下的普通群众，对住房潜意识的渴求迫使他们只能接受高的房价，耗尽其自身财力来实在“居住”需求，成为所谓的“房奴”。当消费者从投资人手中接下房价的接力棒，那么高的房价有了明确的支撑力，财富得以在投资和消费之间重分配。

　　我们认为：货币财富的高增长住宅催生的投资和消费需求成为当前中国房价走向的关键因素。在贸易顺差高速增长，国内货币性财富不断增加，大量的资金需要寻找宣泄口；而此时，人民币升值的大背景下，央行会被迫将利率压制在低水平，从而资金将更多的流向房地产行业，推动资产价格的上升。而土地公开出让和土地保护这些根本性制度变化正造成建设用地供应由“完全弹性”转向“零弹性”，制度变迁、宏观调控与信贷控制等因素的共同作用使未来1－2年的房地产供应的持续紧缺，成为房地产价格上升的推动要素。

　　从国民财富的总量、增长速度、大类资产的配置选择看，我们认为未来2年，住宅自住和投资性需求仍将保持快速增长，长江三角洲主要城市、北京、广州等城市的住宅价格将稳步攀升，部分房价涨幅过高的城市包括深圳、成都房价保持平稳，而供给相对充裕的城市如重庆价格将保持平稳。我们维持房地产板块“增持”的投资建议，风险评级为“中”。

　　5.2我们继续看好房价这一结论的风险

　　首先，如果决策层要提高利率打击资产泡沫，那么投资性购房的需求必然受到大力抑制，导致房价下跌，这也会导致包括股票在内的所有投资品价格的下跌，我们认为，管理层并不愿意看到这样的情况，因此价格的下跌可能引发一系列金融安全以及经济硬着陆的风险。

　　其次，决策层也可以直接打击投资性购房，比如通过严格相关税收的征管（个人所得税、土地增值税等）、加大购房投资的交易成本、或对房屋限制出售等行政手段减少流动性等。最近无论是全国还是上海、深圳、北京、广州等地方，房地产交易环节税收的征收力度都在加大，过低的税率也正在提高到应有的水平，这将提高投资购房的交易成本、影响回报率，可能在一定程度上缓解房屋价格的上涨。我们认为更严格的税收政策必将在更多的地区执行，是否导致房价下跌关键看决策层的决心如何。

　　从中期的角度看，未来3－5年，土地政策和银行信贷的紧缩，使得部分的中小地产公司无法再继续生存下去。行业中的旗舰将不断开拓融资渠道，加大土地储备和行业整合。因此，从中期来看，市场当中将涌现更多的行业巨头，调控政策使得他们的扩张速度得以加快。