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沈從川

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小中大

寻找高估值背后的避风港

　　对A股高估值的剖析

　　为什么A股市场可以比其它市场享受更高的估值？可能最主要的理由就是：A股上市公司盈利的超预期增长。从今年的数据可以看出，A股市场的盈利增长率远远超过其它市场，也超出投资者早先的预期。

　　上半年，在投资者不断把中期业绩增长从30％调高至50％的预期下，A股公司最终交出了平均增长70％的业绩中报，不仅让投资者忘记了当时近38倍的高估值，反而感觉还不够过瘾，于是在8月份短短一个月里，把上证指数往上拉了近1000点，估值也达到了可怕的44.56倍。

　　如果说，30倍以前的估值增长，主要来自于国内外投资者对A股公司价值低估的发现，那么30倍以后的增长就主要来自于投资者对A股公司业绩高增长的预期，而中报70％的增长让这种预期达到了一个新的高度，估值正在透支着未来的业绩增长。

　　但是接下来上市公司的业绩是否真的能以这样的速度持续高增长呢？有哪些因素能够保证这种高增长？又有哪些因素会减缓这种增长？

　　推动公司持续增长的因素

　　虽然每年10％左右的GDP增长能够保证公司业绩持续处于上升通道，但是这个增长速度应该是30％，而不是今年的70％。那么要使企业持续能够获得这种超常规增长，势必需要外延式的推进，从目前看来，外延式推进的首要因素就是资产注入，还有就是受惠于人民币升值、奥运会等大型事件以及国家扶持政策的部分公司。但不管是哪种因素，都只能涉及一小部分上市公司，而且其影响的力度有多大很难断定，要以这些因素去支撑整个A股市场每年50％以上的增长，我们觉得基本不可能。

　　哪些因素会减缓高速增长？

　　今年上市公司近70％的业绩增长肯定不完全来自于今年的绩效，而是多年累计的成果，只不过上市公司借助目前的高估值进行了一次性的释放。那么释放完以后，增长速度势必会放缓，而且当前有很多因素都有可能减缓这种增长势头。

　　固定资产投资收敛。调整投资和消费的关系一直是国家调控政策的重中之重，控制投资增长势必是政~府未来很长一段时间内主要任务，那么在消费还没跟进以前，所付出的代价就是经济增长的减速。

　　出口退税的调整。除上面两驾马车，出口也面临着很大的压力。在国家外汇储备过剩，贸易顺差不断扩大的背景下，出口增长对我国政~府来说可能已不再象前几年那么重要，再加上不断升级的贸易摩擦，政~府在出口方面继续采取各种限制政策。

　　持续不断的紧缩政策。准备金及利率的高密度上调，特别国债的发行，直投港股开闸都将使实体经济和二级市场面临被紧缩的考验。

　　生产要素价格上涨。PPI和CPI高速上涨也将减缓公司的业绩增长。

　　市场可能的选择

　　如果我们前面的判断成立，A股上市公司的业绩增速将放缓，估值会下降，那么投资者将如何选择呢？

　　年初开始，投资者不断追逐着高成长性公司，估值也随之高涨，而中报70％的增长进一步激发了投资者的追高心态，对一些业绩增长具有很强不确定性的公司也给出了增长以后的估值，甚至对有些公司只看到增长以后的业绩，而忽视了其整个增长过程的不确定性。如果接下来的业绩增长达不到预期，高增长这层面纱就有可能被揭开，那么投资者就会从追高转向求稳，那些具有明确收益、弱周期、估值合理、资源重估价值大的公司将会成为高位指数背后的避风港。

　　下一阶段的投资取向

　　我们建议在下一阶段的投资策略上可以采取攻防皆备的策略，一方面以“稳健类”资产来防御估值下滑的风险，另一方面也争取能抓住部分确实具有快速成长的板块。

　　市场对其预期成长性不强，估值较低，但具有非常稳定业绩保障的板块。由于有些板块的预期成长性不是很高，因此在这一波行情中始终处于边缘地位，没有象其它高成长板块被过度拉升，但是这些板块却都有非常稳定的利润保障，未来的不确定性较小。如石油、公路、港口、铁路等板块。

　　公司所拥有的资产或资源具有很广阔的重估空间。有些公司拥有非常庞大的优质资源，这些资源的重置价值可能远超目前公司的总市值，但是由于这些资源在短期内没有产生相应的利润，因而被市场低估。如浦东金桥和百联股份。

　　周期性较弱的行业。这个特征将能抵御由于整体经济减速或行业自身衰退所带来的风险，它能够维持公司业绩的持续性和稳定性。如消费、医药类公司。

　　在成长类配置中，我们觉得可以主要抓住以下3个主题：

　　央企及上海国资委企业的重组。资产注入必将是上市公司未来业绩迅速增长的主要源泉，在这类公司中，我们应主要寻找“小马拉大车”型的公司。也就是说与上市公司相比，集团中可注入的资产规模更为庞大。

　　奥运会。这是一个短线主题，如果能把握好的话，可能会很快带来超额收益。

　　国家政策所扶持的行业。这是一个长线主题，一方面需要搞清政策的指导方向，另一方面也需要掌握扶持力度，对那些国家狠下决心、加大力度去推进的行业，应深入研究。例如节能减排、新能源等。

有水平没脾气圣人也,有水平有脾气贤人也, 没水平没脾气庸人也,没水平有脾气混人也.

Posted: 2007-09-18 00:17 | [楼主]

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