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达文西c2

沈從川

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寻找温和通胀环境下的投资机会

　　国泰君安的一份研究报告认为，未来一段时间，物价上涨现象会持续，也就是说，证券市场处于温和的通胀环境中，即使投资者对通胀的预期可能在一段时间内减弱，但通胀背景也不会改变。如何在通胀环境下选择投资机会，是投资者面临的主要问题。

　　微观影响较好

　　国泰君安认为，温和的通货膨胀对于企业来说是非常好的信号，对未来产品价格走势更有预见性和信心，因此也敢于去积累存货，这进一步加强了通货膨胀的走势，如果价格上升，则企业利润显著增加。

　　在通货膨胀环境下，产品或者服务提价速度远远超过成本上涨速度的企业最受益。此外，还有其他更广泛的特征：通货膨胀是企业销售金额与固定资产的比值在上升，也是企业现金流相对于资产上升。因此，在通货膨胀时期，重资产且销售规模大的企业会受到投资者追捧。

　　销售规模大，资本密集的企业的利润稳定增长导致其估值进一步提升，比如在经济周期的作用下，一般重资产企业都是周期性企业，但是在通货膨胀环境下，其周期性会弱化，使得投资者以为它们不再有周期性了，因此估值提高。

　　销售规模大但市值相对较小的企业，其巨大的销售规模和提升的毛利率可以使得企业盈利更高，因此市值增长会更快，比如很多家电类上市公司或者销售规模大的百货类上市公司。

　　另外，从微观的角度来看，毛利率低、运营杠杆高、财务杠杆高的企业在通胀环境下也会受益。

　　产业影响各异

　　这一轮通胀主要是由食品（粮食、猪肉、禽蛋等）价格上涨引起的，工业品和生产资料的涨幅并不大。但国泰君安认为，2004年开始煤炭、有色等生产资料的价格就开始上涨，虽然2006-2007年涨速大幅放缓，但景气度仍然维持在历史高位。生产资料行业有很强的定价能力，尽管中央目前三令五申要求节能减排，但中国经济结构并没有发生转变，这种产业结构未来数年中仍将延续，而且随着2007年CPI的上升，下游产品开始涨价，为这些生产资料进一步涨价提供了空间，从而可能造成价格螺旋式上升。

　　对于工业企业，特别是上游行业来说，PPI分析更为重要。固定资产投资会增加对工业品的需求，从而导致PPI的上升，而PPI的上升会导致工业企业利润率和利润的上升（2006年前PPI与工业企业盈利增速呈正相关关系）。尽管目前生产资料板块（钢铁、煤炭、有色、建材等）涨幅过大，但我们认为景气至少还能延续1-2年。

　　对于下游消费品行业，消费品增速与商品零售价格呈正比。国泰君安用社会消费品零售总额名义增速减去商品零售价格指数（CPI中有服务、房租等价格因子，而商品零售价格指数更匹配社会消费品的口径），得到社会消费品的真实增速。社会消费品真实增速与商品零售价格指数呈正相关关系，这主要是因为高商品零售价格指数时期往往也是经济较景气的时期，居民可支配收入的增长也往往较高，从而带动消费的增长。

　　自下而上选择产品可能涨价的行业

　　百货、种植养殖、乳业、医药、石化、电力、港口、航空、航运等行业的产品都有很大概率涨价。金融和房地产也受益于通货膨胀。

　　——金融行业。银行行业受益于通胀造成的利息差的扩大，保险行业得益于通胀造成的债券收益率的上升。房地产价格上涨的主要动因是流动性过剩而不是通货膨胀，当流动性没有收缩之前，通货膨胀和房价上涨仍将持续。

　　——化工和电力。成品油和电力价格涨价几乎已成定局，只是选择合适的时机出台，这样虽然减少当前收益，但将使化工和电力行业景气延长。

　　——零售行业。居民消费持续增长有利于提高商业企业的收入和盈利。按细分行业来看，物价的温和上涨对于百货行业最为有利。

　　——食品饮料。通胀造成食品饮料行业短期成本上升，但涨价和食品价格的下降使得长期影响是正面。乳制品行业集中度高，行业提价的可能性大，龙头企业基本可以完全消化成本上升压力。啤酒行业集中度不高，提价能力较弱。屠宰行业基本不存在提价阻力，但由于生猪供给不足，产能利用率下降，单位产品固定成本增加而造成毛利下降。

　　——航空行业。2007年1-7月，中国航空市场的航空需求连续强劲增长；这种实际利率为负将有利于促进居民消费，而随着消费升级的进展，航空运输也会从中明显受益。

　　——农林牧渔。粮价上涨还未结束。以农产品为原料的加工行业则遭遇成本压力，饲料行业前5个月整体毛利率水平出现下降。

　　——化纤行业。近期粘胶短纤价格和长丝价格开始回升，其中短纤受下游棉纱等市场好转的影响。但棉浆粕供应受环保等因素影响而价格高位运行，从成本角度支撑粘胶纤维价格。因此，下半年粘胶纤维价格将处于上涨有限、下跌困难的境地，而盈利能力因为成本的上涨而下降。

有水平没脾气圣人也,有水平有脾气贤人也, 没水平没脾气庸人也,没水平有脾气混人也.

Posted: 2007-09-18 00:10 | [楼主]

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