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沈從川

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钢铁行业：中螺继续上扬热卷初步企稳

　　投资要点

　　当投资者看到以2008年的动态PE估值只有7~9倍的宝钢、武钢、鞍钢时依旧没有买入的动力，其实体现的是投资者对未来钢材价格的过渡悲观预期；

　　而实际上，最近的钢材价格走势正在逐步打消投资者的疑虑，我们在中期投资策略报告中认为《钢价稳、中螺优、区域强》，中厚板与螺纹钢依旧是近期的明星品种，而投资者担忧的热轧卷也在跌至3570元/吨(上海4.75mm)获得消费者的认可，毕竟钢厂的平均生产成本在3400元/吨；

　　钢材价格的未来运行态势：

　　2007年下半年，由于是产能释放的末期，加上出口的不确定，以及投资者对淘汰落后产能的效果怀疑，反映在钢价上将呈现下有支撑，上有压力的缓慢上扬方式；.. 2008年开始，我们认为产能状况将得到改善，而需求保持平稳，钢材价格稳步上扬是主基调。

　　既然钢材价格没有太大问题，3季度由于各种因素交织作用，每一次的利空因素出现将为投资者提供良好的买入机会；

　　钢铁工业协会统计的大型钢铁企业财务指标，2007年1~5月利润增幅同比高达155%；..但3季度利润状况看，业绩环比下滑是必然趋势；

　　但当前钢材价格已经企稳，而股价却从高位出现20%下跌。

　　维持对行业的“增持”建议，重点关注安阳钢铁、鞍钢、宝钢、韶钢、唐钢等公司。

　　钢材价格：中螺继续上扬、热卷初步企稳钢材分品种价格已经初步企稳

　　我们7月4日在成都召开的投资策略会中给出的钢铁投资策略是《钢价稳、中螺优、区域强》分别代表了3种不同时期的行业研判：

　　钢价稳：主要是指热轧板等产品的短期下滑压力并不大，所以会逐步趋于平稳，而以最近热轧板的价格运行来看，已经接近底部区域。以上海4.75mm的热轧板卷为例，前期的最低价为3570元/吨，而当前钢铁生产企业的平均生产成本为3400元/吨，所以说市场的价格已经接近成本线附近，当然不具备再次下跌的条件，当然不排除未来的钢材价格继续在这个位置徘徊，但总体来讲，对整个市场影响比较大的热轧板卷价格已经处于安全区域；

　　中螺优：以品种看，我们看到中厚板与螺纹钢的表现更加优异，这体现的是钢材品种的差异，但是十分遗憾的是我们并没有从股票表现看到这一点，在前期的钢铁股票的下跌中，几乎所有的钢铁股都出现了明显的下跌，我们认为下半年的走势中，中厚板与螺纹钢还是会演绎强势品种走势；

　　区域强：代表的是未来在钢铁行业进入行业整合及淘汰落后产能之际，区域市场钢铁公司将分享经济的高速成长与行业整合带来的超额收益的双重好处。

　　我们继续维持在中期策略报告中对钢铁行业的“增持”观点。

　　热轧卷产能扩张状况最新统计：好于市场预期

　　我们近期通过实地调研及电话访谈的方式，再次对国内的热轧机组产能的释放情况进行了全部核实，以下图表是国内产能的释放过程，整体看，2007年全年的产能释放增速为24.54%，绝对量为2200万吨，小于市场预期的3700万吨；

　　而以成本比较看，经过前期的价格大幅下跌，4.75mm的热轧卷已经接近3400元的生产成本，这也给产能的释放提供了制约条件。

　　所以我们认为，以热轧板卷为基础的产品价格企稳对整个钢材价格体系的支撑的作用还是十分明显的。

　　经历2007年下半年的产能释放冲击压力后，2008年价格稳健上扬

　　我们之前在行业报告中反复以产能释放的速度比较来进行定量比较，2007年以后产能释放的速度趋势基本都是下滑；

　　本次我们想从定性的角度来比较，统一为钢铁行业固定资产投资的建设周期看产能的释放压力比较：

　　当前的新建产能基本处于可控状况，这是我们看好钢铁行业未来长期的大前提；..过去的产能释放接近尾声，以36个月的最长周期看，2003~2004年的产能在2007年基本释放完毕，具体的品种如热轧板等我们在上面已经做过详细分析；

　　所以钢铁行业面临的只是一个短期的供给压力问题，一旦2003~2004年的产能释放完毕，供给状况将得到根本性改善。

　　结论：经历2007年下半年的阶段性压力后，2008年钢材年均价将以稳步上扬为主。

　　出口退税的影响逐步淡化，7月份的出口数据将出现回落出口数量的多少在短期还会对钢材价格构成一定压力

　　6月份国内钢材出口636万吨，如果加上粗钢，出口数量基本得到控制，而我们需要观察的重点是，是否会有新的政策出台打压，而是否会出台新的税率调整措施，我们认为观察的间接指标是贸易摩擦的态势：

　　欧盟钢厂准备9月份或不久对中国螺纹钢、热轧板卷和不锈钢冷板提起反倾销：欧盟钢厂计划使用WTO的“伤害威胁”条款，对中国钢材提起反倾销，伤害威胁包括产能大幅增加、出口增加以及预计增长趋势将继续。欧盟钢铁工业联盟(Eurofer)称，5月份欧盟从中国的钢进口许可证数量为110万吨，比4月份增一倍，预计今年全年进口量将达到1000-1200万吨；

　　2007年7月13日，加拿大Tenaris Algoma Tubes(TAT)公司向加拿大边境服务署(CBSA)提出申请，要求对原产于中国的普碳或合金无缝油气套管(Certain seamless carbon or alloy steel oil and gas wellcasing)进行反倾销反补贴合并调查。

　　我们的结论是：贸易摩擦无法完全避免，同时出口数量将由6月份的636万吨下滑到400~500万吨的数量，所以钢材价格的上扬将是缓慢的。

　　我们认为未来对行业观察的重点在于7月份的出口数据：合理的回落一是可以减少贸易摩擦，同时也可以减少资源回流带来的对钢材市场价格的冲击，我们等待新的钢材出口平衡点出现。

　　政策年：淘汰落后产能的力度加大明白淘汰落后产能力度加大原因

　　中国钢铁工业协会副会长罗冰生表示，落后产能的存在和比重过高，是造成钢铁行业能耗高、污染物排放大的重要原因。预计今年中国将淘汰炼钢产能3500万吨、炼铁产能3000万吨。

　　为什么今年的执行力度会加大：..钢铁落后产能的淘汰直接与“十一五”规划的节能减排联系在一起，如果没有钢铁落后产能的淘汰，政~府的工作目标将无法完成，这是今年国内包括钢铁在内的落后产能淘汰力度加大的最直接原因；..公示淘汰落后产能名单增加执行的透明度，不排除有弄虚作假的项目，但总体效果不可否认；..地方国资委审批新的地方小项目的动力减少，这也是我们认为淘汰落后的效果可以体现的原因之一。

　　行业综合结论：短期钢价企稳，2008年价格稳步上扬2007年下半年钢价已经稳定，但以缓慢上涨为主..我们上面已经对影响今年下半年的钢材价格运行的几个主要因素进行了简要分析，我们认为下半年钢材价格的下跌风险被基本排除，以上海市场4.75mm的热轧板卷为例，前期3570元的低点基本就是未来价格运行的地位区域，但产能释放及出口回流的压力短期依旧存在，这将使得价格的运行会更加谨慎；..而经历2007年的考验后，2008年的产能压力相对减少，出口数量基本稳定，价格运行以稳步上扬为主；

　　以这种价格运行来看，我们认为当前的钢铁股已近进入良好的再次建仓区域。

　　估值的优势在前期下跌后更加明显，3季度是再次建仓良机前期的下跌是对钢材价格的过分悲观预期

　　当以宝钢、武钢、鞍钢为首的大钢铁2008年的动态PE只有7~9倍的时候，大家依然对钢铁股提不起太大的兴趣，其实这是一种对未来钢材价格预期不明确的表现：

　　以近期钢价的走势来看，企稳的态势还是很明显，在钢材价格走稳的前提下，钢铁股的低估才是真正的低估。

　　几个不匹配带来的建仓良机：1~5月行业利润+3季度利润+钢价企稳..我们观察钢铁工业协会统计的大型钢铁企业财务指标，2007年1~5月利润增幅同比高达155%；..但3季度利润状况看，我们认为业绩环比下滑是必然；

　　同时当前钢材价格已经企稳；

　　钢铁股票已经从高位出现了20%的下跌；

　　在这几个并不一致的数据下，我们认为未来的利空数据实际上提供的是持续的继续建仓良机。

　　行业内重点公司简析安阳钢铁：买入

　　安阳钢铁经过“三步走”战略的实施，当前已经具备1000万吨钢生产能力，而116万吨的炉卷轧机与350万吨的1780热连轧投产分别带来产品结构优化与产能增长，其中钢材产能增幅超过70%，且河南市场的容量可以保证公司产品的顺利销售，公司正向“精品大钢铁”迈进；..我们预测2007~2009安阳钢铁EPS分别为：0.464、0.871、1.019元；其中2008年EPS同比增加0.407元的构成为：

　　200万吨的热连轧增量带来0.20元的EPS贡献；..产品结构的改变带来接近0.10元的EPS贡献；..税率由33%下调为25%，带来约0.10元的EPS贡献。

　　同时我们对主要假设变量的敏感性分析表明：

　　铁矿石价格每上涨1%，对应EPS减少0.024元；..钢材均价每上涨1%，对应EPS增厚0.088元。

　　综合考虑国内大小钢铁的不同定位，我们给予安阳钢铁2008年13~15倍PE定位，合理股价区间为11.32~13.06元。给予“买入”建议。(具体可以参考我们7月3日的安钢投资价值报告)

　　鞍钢股份：买入

　　鞍本区域的龙头，鲅鱼圈的临海优势在钢铁企业未来发展中抢占先机；

　　鲅鱼圈项目情况：该项目共有2~3期，我们预估1000~1500万吨钢材的规模，一期计划08年初建成，09年达产。一期主要产品是200万吨的宽厚板，290万吨热轧板和100万吨的冷轧板。由于紧靠营口港，铁矿石运输便利，成本也相对较低。08年该项目能够贡献产量150万吨。09年贡献350万吨产量，整体看，公司鲅鱼圈项目将为公司的长期发展提供动力。

　　鞍钢股份是“成本+技术+规模”的完美结合，未来的持续快速发展值得期待；

　　资本计划：2~3股的配股融资计划速度加快；

　　产品研发：我们再次强调鞍钢的产品研发能力，X100获得西安管材所认证，高强度汽车冷轧用钢(如DP钢和TRIP钢)开发取得重大突破，成为德国大众全球汽车板供应商，等等。

　　业绩预测：2007~2009年EPS分别为1.579、1.940、2.463元，维持买入建议。

　　宝钢股份：买入

　　宝钢股份最大的优势之一是其先进的管理经验，“宝钢经验”成功复制是未来发展的新关键。无论是梅山钢铁，还是不锈钢分公司，都是宝钢经验成功复制的结果，其直接表现就是产品毛利率的迅速提高。除此之外，另一体现就是期间三项费用的稳定支出甚至下降，也就是公司所希望的“一体化协同整合效果出现”。

　　宝钢将成为未来行业并购整合的绝对龙头，而迅速提高被并购企业的盈利能力是其强项。

　　预估宝钢：2007年EPS=0.981元，2008年EPS=1.21元。继续维持买入建议。

　　韶钢松山：买入

　　韶钢松山是广东最大的钢企，其产品主要为中板与长材，具备500万吨的钢材产能，未来几年的增量并不明显，但产品结构及成本的改变将带来利润的改善；

　　广东省钢材供需缺口为本省钢企提供了相对宽松的运行环境；

　　同时我们认为，韶钢松山的未来发展将更值得期待：

　　按照公司股改说明书表述，股权激励是未来需要完成的事项，如果股权激励能够顺利完成，将继续提升公司治理结构；

　　为规范发展，减少关联交易，韶钢集团的矿石等其余资产放入上市公司也是发展趋势。

　　我们假设2008~2009年钢材价格平稳运行，保守测算2007~2009年EPS分别为0.550、0.671、0.727元，给予买入建议，同时未来将根据产品结构改善力度等因素进行业绩上调。

　　唐钢股份：买入

　　新唐钢区域的绝对龙头，同样具备临海与部分资源优势( 3407.289,34.02,1.01%)；..产品结构：公司产品板带比由2005年38%上升到2007年的54%，并逐步向涂镀系列转化。

　　未来发展：曹妃甸项目的首先建设，让唐钢未来的发展获得临海先机，公司具备长期稳定增长的潜力，未来潜在的可能还是要把该资产注入上市公司。而曹妃甸项目主要生产汽车板、桥梁板、造船板、锅炉板、硅钢板等长期依赖进口的高附加值板材，将持续改善唐钢股份的产品结构。

　　其他事件：可分离转债也是公司2007年工作重点；

　　业绩预测：2007~2009年主营收入分别为：347.64、378.82、388.70亿元，增长率分别为：25.6%、9.0%、2.6%；对应EPS分别为：0.988、1.302、1.382元。维持买入建议。