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达文西c2

沈從川

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东方证券下调银行业投资评级

　上市银行业绩增长率仍然维持高位，但就行业平均来看，基于增长的估价水平已不再诱人。和我们一年前提升行业评级时相比，基于安全估值基础的信心在消退，我们愿意更为谨慎些。

　　横向比较，在全球主要地区中，中国银行股的总体估值不再便宜。如果用GORDEN模型计算隐含资本成本，上市银行08年动态PB隐含的平均资本成本为9%。这一水平已仅高于日本，低于其他主要市场，这表明A股市场已给予了银行股足够的“中国溢价”。纵向比较，我们预计2007年上市银行净利润平均增速37%，2008年净利润平均增速27%。而目前2007年和2008年的动态市盈率分别为37X和29X，整体估值提升的空间不大。

　　如果2007年和2008年上市银行的盈利增速大幅超过我们的预期，那么上述的估值水平就可以有所突破。但从利率市场化、竞争和实际利率的验证看，都至少可以得出结论：2008年之后上市银行利差难以继续大幅扩大。生息资产规模的增长也难以超越市场预期。税改已反映在盈利预测中。我们找不到支持目前估值的净利润成长性。而且我们认为2007年下半年银行难以重现上半年净利润同比增速。

　　我们对行业本身的看法依然正面，但作为股票分析师，不仅要关心成长，更要关注对成长的定价。

　　我们建议投资者对上市银行的投资策略进行重新检视，在关注利润增长的基础上更进一步，关注这种增长的可持续性以及增长能否带来发展。在现有估值结构下，我们建议投资者关注“大小两头”，对银行股的持仓进行结构调整，积极增持大银行，长期持有细分市场的龙头，同时谨慎参与部分有特色的中小银行。

　　市场齐涨共跌提供了调仓的更好时机。