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达文西c2

沈從川

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内地煤炭股估值远低于香港

　　财务制度带来业绩差异

　　7月份，国内煤炭产量排名第一和第二的中国神华和中煤能源，相继宣布回归国内A股市场。而目前内地煤炭股票在香港上市的有中国神华、中煤能源和兖州煤业3只股票，神华、中煤能源只有H股，而兖州煤业既有A股，也有H股。

　　两地煤炭股票除了估值的差异外，还有财务制度的差异，单纯从公布的业绩下看，市盈率就会存在较大的偏差。我们将内地煤炭股票的业绩还原为香港会计制度的业绩，以便准确比较两地市场的估值差异。

　　由于国内煤炭行业实行计提维简费、安全生产费用等政策（先计提后支出的财务政策），而香港市场是要将这些计提冲回以反映当期真实的业绩（实报实销财务政策）。这使得煤炭上市公司按照国内会计制度核算的业绩，低于按照香港会计制度核算的业绩。

　　兖州煤业公布两份会计制度下的业绩，2004年、2005年和2006年香港市场的每股收益分别为0.64元、0.59元和0.48元，而同期国内每股收益为0.55元、0.51元和0.36元，分别高出国内16.49%、15.47%和35.39%。香港会计制度下的每股收益比国内平均高出比例大致为22.52%。如果剔除掉2006年的过高数据，平均高出比例也达到16%。

　　我们按照香港财务制度重新调整内地煤炭上市公司的业绩，由于取得数据的有限性，我们只冲回计提的维简费和安全生产费用（忽略其他调整项）。按照2006年的数据计算，煤炭上市公司业绩的增厚比例在11-100%之间，平均增厚比例48.65%。

　　估值远低于香港

　　我们用2006年计提的维简费和安全生产费用，调整各公司2007年和2008年的业绩预测。调整后的2007年、2008年内地煤炭股的动态PE，从平均24倍和20倍下降为18倍和15倍。而香港市场对煤炭股的估值2007年、2008年的动态PE，平均为26倍和20倍左右。如果剔除估值较低的兖州煤业（兖州煤业在内地和香港市场的估值人为偏低，不具有代表性，可参见我们近期发表过的《兖州煤业调研简报》），2007年、2008年的动态PE平均为29倍和23倍左右。香港作为离岸市场，对国内股票有一定幅度的折价，内地A股市场相对于H股理论上应该有一定程度的溢价。

　　但是从业绩调整后的估值来看，2007年、2008年内地煤炭股的PE，相对于H股煤炭股有30%和25%的折价，国内煤炭股仍然存在相当程度的低估。

　　维持推荐的投资评级

　　7月份，喷吹煤提价30元/吨（不含税）。4月份以来，政策性成本增加推动煤炭价格上涨在炼焦煤和高炉喷吹煤上得以反应，而市场份额最大的动力煤则没有提价。据我们掌握到的信息来看，动力煤正在谈判提价事宜。

　　三季度市场存在采矿权转增资本金的政策期，未来煤炭行业资产注入预期强烈。为此，我们继续维持煤炭行业推荐的投资评级，并重点推荐国阳新能和西山煤电。