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沈從川

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电力行业：“煤电联动”仍待观察

　7月25日，电力板块大涨6.35%，总成交金额接近115亿元，两市共有包括华能国际、华电国际等龙头公司在内的13只电力股涨停。

　　上半年强劲的电力需求消化了装机大幅扩容的压力。2003年以来，紧张的电力供求局面直接导致遍布全国的电力装机建设高潮。短短几年间，全国总装机容量几近翻倍，2006年装机容量增速甚至超过了20%。

　　产能的爆发式增长给电力行业带来了前所未有的扩容压力。2005年发电设备利用小时数达到5425小时历史高点后持续回落，预计2007年利用小时数下降4.23%，从而逼近5000小时。

　　但是，伴随着经济的高速增长，2003年以来全国电力消费量维持高位运行。数据显示，2007年1-4月份全社会用电量达到9767亿kwh，同比增长15.47%。受益于主要高耗电行业高速成长，第二产业继续成为电力消费的主要力量，黑色金属及其它采矿业的耗电量增速甚至超过了30%。

　　受益于上游产业及居民电力消费的持续增长，今年上半年以来强劲的电力需求在一定程度上消化了产能持续扩张给行业带来的巨大压力，从而保证行业平均利润率维持稳定增长，这是支持目前电力行业高估值水平的重要内生因素之一。

　　其次，部分发电企业资产流动性兑现成为股价拉升的主要触发因素。长期以来，我国电力投资领域的一个典型特征是，遍布全国的中央和地方发电集团在电源建设过程中居于主导地位，并由此产生两种效应：大量优质发电资产向集团公司集中，即“大集团、小公司”现象；由于持续的电源建设，集团公司一般现金流短缺。

　　在全流通和国家鼓励大型央企做大做强的背景下，集团和上市公司都有着兑现存量资产流动性的强烈动机，由此伴生的资产注入或整体上市往往成为股价大幅拉升的主要触发变量。我们看好长江电力、国电电力、国投电力以及华能国际等受实力股东支持又存在注入优质资产预期的发电企业。

　　另外，“煤电联动”的潜在可能给予投资者极大的想像空间，并直接刺激了整个行业上市公司股价的大幅走强。

　　尽管受二季度以来持续走高的CPI影响，拟议中的第三次“煤电联动”一直未能实施，但目前实施的可能性依然存在。

　　由于煤炭需求强劲，导致市场煤炭价格维持高位运行。我们认为随着下半年煤炭消耗高峰的到来，以及主要产煤区矿产资源税的征收，煤炭价格存在继续上涨的趋势，实施煤电联动的原动力并没有消失。

　　电煤价格上涨最大的区域，如山西、贵州、东南沿海地区，也是我国电力相对紧缺的区域。随着迎峰度夏的到来，我国尖峰电力负荷缺口将达到600万kw以上，监管部门要求稳定电价可能面临来自发电企业越来越大的压力。

　　在节能减排上升到政治背景的前提下，维持较高的能源价格（尤其是电力价格），是抑制下游高耗能产业的过度扩张以达到国家节能降耗目标的有效手段。

　　我们认为，潜在的煤电联动对以下三类公司构成实质性利好：管理规范、拥有较多节能高效机组的龙头企业，如国电电力、华能国际、大唐发电等；位于煤炭资源中心，拥有较多坑口电站的区域火电龙头企业，如漳泽电力、内蒙华电等；主营新能源或清洁能源发电的特色企业，如长江电力、宝新能源等，由于煤电联动将直接提高这类公司售电领域的标杆电价水平，因此这些企业将从煤电联动过程中获益显著。