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沈從川

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地产板块：大公司的现金哪里去了

　　最重要的是利润，比利润更重要的是现金流,无论是地产业还是制造业。

　　翻开79家公司的现金流量表，一个个数以亿计、数十亿计的数据背后是一幅波澜壮阔地产价值形态，5年的公司现金流量考察，是一个地产公司活生生的地产牛市生存图。

　　-30亿，这是万科2006年经营活动产生的现金流量净额；而比万科负数更大的是保利地产：-40亿。

　　对于地产公司，通过现金流量观察其扩张能力和土地储备是一个极有意义的课题。市场公认的几个地产龙头公司经营活动产生的现金流量净额都呈巨额负数，而进一步追溯发现，这些现金流量不约而同地流向了土地储备。

　　大公司都在经营性现金净流出先来看一组数据。79家地产上市公司2006年现金流量净额共计达142.27亿元，创5年新高。其中，经营活动现金流总计-125.3亿元，投资性现金流共计-49亿元，融资活动现金流共计316.5亿元，三者同比增减幅度分别为：-1853%、-123%、1238%。

　　看起来，地产商们前赴后继地从股市或银行融来大笔资金，去填补经营活动这个大窟窿。2002-2006年间，分别有18、34、28、30和34只地产股经营活动现金流出现负值，累计缺口逐年为-40、-84.6、-81、-85和-183.7亿元。

　　是谁在不停地把自家真金白银往外掏？查看2006年经营活动现金流量榜，我们惊奇地发现，倒数后5名为：保利地产、万科A、泛海建设、招商地产和金地集团，保利地产缺口达40.21亿。正负临界点附近，则是海鸟发展、ST兴业、S*ST昌源、广宇集团。

　　反观2006年主营收入榜，万科、保利地产、金地集团位列前三甲，海鸟发展、ST兴业、S*ST昌源扫尾。

　　这意味着，经营现金流量流出最大的公司，是目前最好的地产公司；而垃圾股的经营现金收支最为均衡。但论总现金流量净额，万科以142亿盈余居首，北辰实业、金融街、招商地产、保利地产、金地集团等均名列前茅。亦即，大公司虽然经营现金缺口巨大，却保持了良好的现金量流动性。

　　好公司的经营现金去了哪里？如此巨额的经营性现金去了哪里？这一"窟窿"又如何炼出地产龙头股？且看金地集团。2002-2006年，其经营活动现金流净额分别为-2.6、-11.8、11.4、-11.7和-14.7亿元，年份间环比增减幅度分别为－347％、199％、－202％、－26％；考察其年度报告，这笔现金流最主要流向是土地储备。03年现金流量表显示，经营现金流入20.3亿元，流出32.2亿元，其中购买商品与劳务支出28.5亿元，其主要部分就是拿地4块共204.64万平米。2003－2006年，金地分别取地204.64万、70万、300万和127万平米，2006年底的土地储备已增厚至700多万平米，可供5年开发。

　　同样，保利、万科付出高额经营活动现金流，抢回来的是金贵土地。根据最新公开数据，保利土地储备达1200多万平米，分布在全国10个城市，至少可供3年开发。万科截至2006年底，已获取的规划中项目面积合计约1851万平方米。今年一季度，再增19个项目，规划建筑面积292.9万平方米。即使以每年平均500万平方米的消化量计算，也至少可以维持4年之用。单是今年7月，万科在全国拿地花销已超60亿。

　　在今日中国，土地储备可谓是地产商的核心竞争力，意味着获得资源的能力和未来的持续发展潜力。因此，地产股的现金流向与常规财务经验南辕北辙，大量经营活动现金流的反向流出，是企业获取资源的战略行为。

　　三项现金流环环相扣事实上，长期巨额的现金流缺口，的确容易酿成财务危机，又该如何破解龙头股现金流通畅运转之谜？我们注意到，从现金流的三条支流出发，龙头地产股整体呈现出这样一个公式：大量的经营活动现金流缺口＋大量的投资活动现金流缺口＋极大的融资活动现金流盈余。

　　三项现金流环环相扣。同样以金地为例，2003年初金地集团决定广泛取地并加大投资。该年经营现金流入20.3亿元，金地集团倾其全部投入买地，但四块土地共204.64万平方米，资金需求高达约28亿元，缺口颇大。而新增6个开发项目，使得投资活动支付现金达2.2亿，造成0.7亿的缺口。金地集团的主要办法是短期借贷。报表显示，期末流动负债由期初翻翻至27.6亿元，这造成当年融资活动现金流净额猛增715%。不过，金地藉此顺利完成购地，在报告期稍后又获取珠海71万平米土地，全部项目得以开工，次年立即收获主营业务收入达31.75亿元比2003年增长110%，销售商品现金流入37.6亿。这为金地树立了良好的财务形象，在仍旧低迷的12月股市，顺利完成1亿新股增发，融资9亿。紧接着，金地迅速在广州拿地250.7万平方米，竞得天津566亩。充沛的现金流还缓解了信贷紧张，良好信用形象使得金地在06年获得了8家银行共计73亿元的授信额度。

　　地产公司贫富分化我们发现，一些地产股，拥有与万科、金地等相似的经营性现金流量净额表现。其土地储备也已开始向龙头靠拢。

　　北辰实业2004年经营现金流量净额突然下滑315%，并持续保持高额负值，成果是230万平方米土地储备，92亿元的天价中标湖南长沙新河三角洲地块，仅仅此一项就给北辰带来380万平米建筑面积的土地储备。

　　另一些经营现金流"缺口大户"情形类似。泛海建设获注关联企业达800万平米土地后，总储备将接近1000万平米。招商地产也手握550万平方米土地，金融街则超过400万平米。天鸿宝业获注北京优质地段的土地后，储备将达300万平米。华发股份也在珠海中山拥有440万平方米储备；后起之秀荣盛发展在二线城市拥有土地储备283.19万平方米，可保证四年开发需求。深长城也拥有有近200万平米的资源。

　　从这一角度，就很容易解释为什么海鸟发展、ST兴业、S*ST昌源等企业的现金流如此"稳定"。丧失了土地获取能力行同主业瘫痪，经营现金流只好搬回家中；没有业务杠杆的支撑，遗留债务日益加重，财务杠杆失效，结果是现金如履薄冰，业务委靡不振。

　　我们发现近三年，一共有深深房A、ST达声、世茂股份、海鸟发展等12只股票，经营活动现金流量净额持续为正，融资活动现金流净额均为负值；其中6只股票投资活动现金流净额近3年持续增长或者持续为正值。

　　以深深房A为例，从报表上看不出3年来曾获取土地的信息，2006年投资所支付的现金一项为零，经营活动现金流量1.75亿元无处释放。主要依靠抵押贷款融资极为有限，２.４４亿元尚不够偿还债务、现金，分配股利和红利。

有水平没脾气圣人也,有水平有脾气贤人也, 没水平没脾气庸人也,没水平有脾气混人也.

Posted: 2007-08-13 08:21 | [楼主]

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