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沈從川

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券业疯涨到底是不是昙花一现？

　　“截至2007年6月30日，光大证券2007年中报净利润21.04亿元，同比增长10倍；国泰君安净利润39.21亿元，同比增长6倍；国信证券净利润30亿元，同比增长6倍；宏源证券净利润10亿，同比增长22倍；广州证券净利润3.49亿元，同比增长超过18倍。“你可能见过业绩直升飞机般上涨的单个公司，可是你见过这样的行业吗？

　　所谓”黄金十年“，整个券商爆发性增长，一份份业绩答卷让人血脉喷张。截至2007年6月30日，光大证券2007年中报净利润21.04亿元，同比增长10倍；国泰君安净利润39.21亿元，同比增长6倍；国信证券净利润30亿元，同比增长6倍；宏源证券净利润10亿，同比增长22倍；广州证券净利润3.49亿元，同比增长超过18倍。根据万德资讯数据与本刊测算，44家证券公司2007年中报平均净利为8.53亿元，比去年全年63家券商平均利润2.48亿元增长2.44倍！

　　再看二级市场。

　　根据申银万国研究所统计，即将翻牌为海通证券的都市股份涨幅高达778.62%，宏源证券、成都建投、中信证券的涨幅依次为406.91%、391.59%、338.68%。　而在参股券商上市公司中，辽宁成大(持广发证券24.9%股份)年内涨幅高达554.29%，湖北金环(持长江证券3%股份)上涨411.73%，皖维高新(持国元证券4.58%股份)上涨340%，涨幅超过200%以上的还有九龙电力(持西南证券3.07%股份)、亚盛集团(持有东北证券30.71%股份)、锦江股份(持有长江证券6.01%股份)。

　　毫无疑问，券商已经走出了阴霾，但同样值得思考的是，2007年上半年，到底是不是昙花一现？

　　营收跛行　　

　　今年，证券行业迎来前所未有的景气高峰。

　　国泰君安证券研究所提供的数据显示，2007年前5个月，证券行业共实现营业收入963亿元、净利润524亿元，分别是去年全年的2倍和1.6倍，平均每家盈利4.8亿元。行业的净资产收益率和净利润率分别达到36.2%和54.4%。上半年，市场总交易额达到27.76万亿元，同比增长476%，是去年全年的2.5倍；上半年完成IPO承销额1233亿元，是去年全年的75%。这样的成绩单并不能让高层人士安然。一位券业从业多年资深人士表示，经纪业务手续费收入与股票交易自营收入对总收入贡献度居高不下，显示券商行业的高增长似乎并没有持续和稳定性。　　

　　截至2007年7月19日，中国货币网上公布了44家证券公司2007年上半年未经审计财务报告。申银万国证券手续费收入占总收入比是75.78%，国海证券手续费收入占总收入比为84.12%，华泰证券为79.07%，光大证券是52.63%。　　

　　中金公司手续费收入占比最低，为28.37%。主要原因是中金公司在全国只有上海、北京、深圳3家营业部。　　　

　　44家证券公司手续费收入对总收入贡献的比例均值为64.93%。　

　　”营业部生意特别好，新股民排队等开户，一家营业部每日手续费收入都达到三、四千万，等着数钱，“上海某券商清算部老总称，”与2004年不同的是，券商最担心的不是找不到客户做交易没钱赚，而是担心客户股票交易过于频繁给证券公司后台支持的清算与IT等系统造成巨大压力。“　

　　与经纪业务类似，自营收入占总收入比重高亦是普遍现象。　

　　中国货币网的数据显示，国都证券、德邦证券、国元证券自营收入比重分别占到50.86%、55.51%与47.51%，44家券商自营收入占总收入比重均值为24.85%。

　　”2007年手续费与自营收入，这两项周期性强的传统业务仍是支撑行业迅猛增长的关键支柱。“国泰君安证券研究员梁静表示。　

　　而在证券公司总收入中，创新业务带来的收入比例十分小。2007年上半年证券公司唯一的创新业务收入就是60多亿的权证创设，占19家有创设资格的券商营业收入总额的8%左右，其中，中信证券权证创设收益9亿元，国泰君安达到7亿多元。尽管如此，相比2006年全年创设权证收入17　亿元而言，金融衍生品的收入依旧增长了2.52倍。

　　可带动资产证券化项目、集合理财计划等多项创新业务的委托投资管理收益占总收入比例最低，仅为0.67%。对此，光大证券资产管理总部人士解释：”资产管理业务收入的确认是在客户合同到期后或提取业绩报酬后才能确认，因此大部分收益不能在半年报中体现。“不过，值得注意的是，目前手续费收入占总收入比例比往年略有下降。2004年，手续费收入占比是66.67%，比今年上半年的数据高出了1.74%。　值得思考的问题是，上半年繁花似锦的每日巨额交易量，能在下半年乃至更长时间维系吗？7月公布的沪深股票交易量数据，似乎在为增长10倍的证券行业高声喝彩的投资者头上拨了盆冷水。截至7月16日，沪深交易所股票基金7月日均交易量为1218亿元，不到6月股票基金交易量2500亿元的拦腰一半。交易量的剧烈波动促使大家清晰地想起2004年券业经营低迷时48家证券公司一共亏损50.11亿元，亏损家数占50%的痛苦过去。”要认清证券公司必须改变靠天吃饭的模式，即使活在牛市当下。“上海某券商财务总监坚定地说。　

　　而不少证券研究机构纷纷发布下半年投资策略，他们认为在经过七、八月的震荡后第四季度股市将重新恢复牛市上涨势头。那时股票交易量会再次放大，证券公司依然可以获得颇丰的收益。持此观点的国泰君安证券研究所梁静认为，”股票基金交易额下滑无改持续快速增长趋势，全年行业　ROE将超过 60%。尽管印花税下调使　6月末股票基金交易额出现明显萎缩，但上半年市场日均交易额仍达到 2372亿元。我们预测下半年日均交易额在 700-1600亿元，相当于上半年的 30%-70%，预测2007年全年日均交易额维持在 1500-2000亿元。在这种相对谨慎的预期下，梁静判断全年交易额在 36.3-48.4万亿元之间，同比增长 2.2-3.3倍。“ 在此基础上，按照模型测算，2007年证券行业营业收入和净利润将分别超过2000亿元和　1000亿元，其中，行业净利润对交易额的弹性为0.4左右。

　　难道证券公司只能被动地接受爆发性增长收益或持续低弥亏损的宿命吗？　

　　某位负责券商监管的权威人士表示，券商事实上是市场中最大的风险或收益承担者。目前在所有中介机构中，券商是唯一只靠证券市场吃饭的。银行与保险公司发行理财产品采用的是备案制，证券公司的理财产品却需要层层审批制。比较明显的例子是，银行做理财产品的起步比证券公司晚，但截至2007年7月18日，万德资讯信息显示，银行理财产品的个数为1264，券商集合理财产品的个数为27，呈现大相径庭格局。深圳一家券商负责人称，券商传统业务无一不受到行情的制约，只要二级市场连续下跌，券商就难以逃脱亏损的命运。

兑现创新　

　　证券公司如何摆脱经纪业务孤独增长的局面？　

　　经历了2001年至2005年的漫漫熊市后，证券公司早已深刻反省，痛定思痛过度依靠传统业务靠天吃饭的后果。走进广发证券总部18层，整洁宽敞的办公大厅内挂着融资融券部、结构融资部等新部门的牌子，员工井然有序地在伏案办公。这不是个案，从2006年开始几乎所有的创新试点类证券公司都招兵买马，花费人力与物力积极筹备融资融券部、结构融资部、另类衍生品部，只等监管部门一声令下。千万不要低估创新的力量！”

　　证券公司创新之所以迟迟未能突破，其瓶颈在于管制过死而非创新能力不佳，集合理财产品的创新即是明证。“北京一位券商负责人如实说，”一旦创新管制放松，证券公司的创新能力就将极大地迸发出来，并将从有效拓宽业务范围，为传统业务带来增量收入，优化传统业务的盈利模式等多个维度推动证券行业的持续发展。“ 从这角度分析，券商行业能否得到可持续性高速发展，一改之前靠天吃饭面貌，其本质并不完全取决于每家证券公司自身的创新实力。监管部门对创新业务的开闸在某种意义上对整个行业发展起到决定性作用。　

　　据上海某券商财务总监透露，今年下半年，直接投资与备兑权证两项业务可能率先放开。　就在证券公司盼星星盼月亮地期待创新业务获批之即，香港不少证券公司捷足先登，推出工行A股、建行A股的备兑权证。此外，7月17日由中银国际英国保诚资产管理公司发行的首只追踪沪深300指数的标智沪深300中国指数基金，在香港市场挂牌交易。创新业务对券商业绩的推动将起到怎样的作用？　国泰君安研究报告显示，融资融券给券商带来的收入分为两块，为利息收入及增量手续费收入。从香港、台湾地区的经验来看，利息收入可占到证券商总收入的 8%-10%，而融资交易额可占到总交易额的 10%-20%。按照对2008年交易额的估算，融资融券带来的交易额增量将达 6-10万亿/年，带来的增量佣金约100亿元；按照22家创新试点2006年末的净资本来推算，潜在的利息收入将超过50亿元，若允许运用财务杠杆的话，则利息收入还要倍增。如果上述测算成立，融资融券将带来150亿元(佣金+利息收入)以上的增量收入，对券商总收入的贡献将超过 8%(见表3)。股指期货业务为券商业务带来的收入也可测算。参照东京　TOPIX指数期货刚成立时其交易额即达到股票交易额的 40%左右的情形，按照交易额占比 40%-50%的经验数据，中国股指期货佣金收入将达到 150亿元左右。

　　股指期货的作用不仅体现在佣金盈利上，更为重要的是，随着股指期货推出，自营和资产管理等投资业务的套利、避险等将能够实施，从而拓展投资业务的盈利空间、降低经营风险。　

　　据梁静介绍，创新业务已成为境外证券商产业升级和盈利增长的主导力量。尤其是在美国，资产管理、融资融券、并购等创新业务的规模甚至已经超过了主要的传统业务，它们和传统业务一道共同撑起了美国券商的一片蓝天。　

　　对美国证券商的统计表明，1980 年以来，资产管理的复合增速为18.7%，遥遥领先于传统业务的增长。对一些大行而言，其增长更为迅速，目前，资产管理费收入已占到美林、摩根斯坦利等收入的1/4以上。”反之，创新业务还会推动经纪和承销业务增长。“上述北京某券商负责人表示，”以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%，台湾地区的这一比例甚至高达40%。“ 权证交易就是最好的例子。尽管其数量仅为上市公司的1%，但2006年、2007年上半年权证交易额分别占总交易额的17.7%、13%，特别是2007年6月份权证交易额达到1.88万亿，占总交易额的1/4，对冲了部分股票交易额的滑坡。分化　尽管2007年上半年券商普涨，但内部阵营却在悄悄分化。

　　比如广州证券、大通证券今年上半年的18倍业绩增长倍数远超过一批创新券商，但并不能掩盖行业集中趋势的事实。”在行业整体持续成长的同时，领先公司将利用资本优势和品牌影响力攫取其他证券公司的份额，并将获得领先于行业的成长。“这位北京某券商负责人提出这一观点。”

　　行业分化趋势将进一步强化，优质大券商将享受成长性溢价的原因有两点，“梁静认为，”从监管导向看，在全面开放的压力下，管理层可能将加大对优质公司的扶持力度；从竞争趋势来看，品牌和资本实力将在业务创新中发挥关键作用。“ 在22家创新类证券公司中，第一梯队的中信证券。其领先优势主要体现在经纪、投行业务规模与最雄厚的资本金实力。 2007年6月中信证券宣布进行公开增发，之后其净资本将超过350亿元，约占整个行业的15%以上，成为当之无愧的券业老大。第二梯队则包括广发、国泰君安、招商、东方、国信等一批有上市资格的创新类券商。成长路径各不相同。目前来看，广发证券的核心竞争力突出表现在投资业务和权证的创新业务上，主要指标均进入行业前5名。此外，今年上半年投行业务有较大突破，在30单IPO项目中，广发独占5单，占市场份额3.50%。

　　华泰证券以稳见长。2005年收购联合证券与亚洲证券营业部之后，华泰证券的经纪业务市场份额突飞猛进。截至2007年6月30日，华泰证券的经纪业务收入排名第5。 2006年，国泰君安证券与申银万国证券在手续费收入排名第一与第二名，东方证券在自营差价收入与委托投资管理收益上名列前茅。中金公司的承销业务与衍生品业务做得出色。创新类券商凭借强大的资金优势继续上演强者恒强的大戏。 2006年创新类券商平均总资产为153亿，净资产27亿，净利润7.6亿，分别是规范类券商的3.6倍、3倍和5.8倍。而对于一些规范类的中小券商而言，业内普遍认为，它们的价值或许更多体现在被外资或国外券商的并购。”从外资进入的战略角度来看，往往倾向于选择牌照较齐全、规模适中的证券公司。在这种情况下，中小券商特别是业务牌照齐备的区域性券商将具备明显的并购价值。“上海一位券商研究人士如此表示，合资将是国内中小券商快速有效提升公司竞争力、应对行业开放和集中的最为有效的途径之一。

有水平没脾气圣人也,有水平有脾气贤人也, 没水平没脾气庸人也,没水平有脾气混人也.

Posted: 2007-08-16 10:48 | [楼主]

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券业疯涨 到底是不是昙花一现？

券业疯涨到底是不是昙花一现？