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达文西c2

沈從川

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券商股底牌：券商收入千差万别

　　1983%和31%，这两个数据均表示净利润增长率，你愿意挑哪一个？

　　任何一个可能都是烫手山芋。因为它们分别对应着一个证券公司对其经纪业务分别高达89%和82%的收入依赖。

　　至8月15日，经批准成为银行间同业拆借市场成员的52家证券公司，已悉数公布了其半年报。在2006年至今证券市场单边上涨行情中，所有券商都坐收了渔翁暴利。成百上千的涨幅一个比一个凶猛。而我们发现，真正具备创新能力和抗风险能力的券商为数不多。

　　从中长期看，证券行业进入了盈利模式的转型期和分化重组期，胜出的只有那些净资本规模大，创新能力和业务开拓能力强的选手。

　　业绩发飙知名券商拖后腿？

　　这张榜单十分好看。理财周报统计数据显示，52家券商上半年总收入合计951.8亿元，净利润达493.8亿，近6倍于去年同期净利润总和，净利润率达到51.9%；平均每家券商净赚9.32亿元。净利润前三甲中信证券、国泰君安证券、广发证券分别高达42.08亿、39.21亿和31.35亿元。可比的48家券商中45家营业收入涨幅超过了200%，22家超过500%，申银万国高居4794%。而恒泰证券则以2422%领衔净利润涨幅。汇总营业收入和净利润分别同比暴涨560%和690%。

　　如果以此为均值线，我们发现35家券商未能过线。相当于有35家券商未能跑赢券商这个板块，没有拿到属于自己的蛋糕。这样一来，部分券商的增长，很大程度是负增长。

　　数字对比更令人清醒：相比申银万国4794%的营业收入涨幅，最低涨幅由浙商证券创造，仅为22%，利润也仅涨31%，在大牛市背景下，无异于大步后退，首创、国金、金元、民生、世纪等券商情形非常相似:经营业务收入规模小于1亿，且经纪手续费占绝大部分，如世纪证券高达93.4%，其余业务收入为0，增长点单一，再高的增长也难掩局促。

　　不过，在这张榜单上，我们还发现不少知名券商同样列在末尾。如中金公司收入仅增长185%，中银国际207%，国泰君安291%、海通317%、广发327%，光大415%。我们发现“拖后腿”的知名券商实在不少，中信、平安、招商、广发等增幅也都压在500%以下。

　　以光大证券为例，其在经纪业务市场所占的份额半年来持续下滑。与2006年底比较，已经下滑了0.58个百分点，半年报显示，仅有16.5亿元入账，支撑其415%高增长的是高达12.6亿元的自营业务差价收入。连“江湖第一大佬”中信证券的表现似乎也差强人意，在经纪业务方面所占的份额虽然继续保持第一，但已由2006年的2.60%下滑到2.35%。

　　换言之，知名券商的营业收入既在增长，又在最为主要的，也最为传统的证券经纪手续费领域，表现出怯步，这是为何？

　　经纪收入高增长是条瘸腿

　　我们注意到，这些知名券商不约而同的特点是，业务收入增幅和净利润的增幅，基本保持较为平衡的步调，二者比值一般在-1至1.5之间浮动。如中信证券业务收入增幅为438%，净利润为442%，几乎同步。

　　而中小券商的两个增幅之间却出现了一个明显的杠杆效应。统计显示，共计8家券商的净利润增幅超过1000%，与营业收入增幅比值在2-6倍之间，从高到低依次是恒泰证券、金元证券、宏源证券、华林证券、第一创业、广州证券、中山证券、南京证券。

　　上述券商营业收入均规模不大，8家手续费收入共42.03亿元，为去年全年2.4倍，在主营收入总额中占比高达69.7%。与此相关的是，8家之中，只有第一创业有0.5亿证券承销收入，其余7家微乎其微或者没有，除了中山证券，其余7家都没有委托投资管理收益。宏源证券收购新疆证券后，经纪业务规模扩大，期末市场占有率由2006年的0.72%几乎翻番，但依赖程度同时升至89%。相对比，统计中信、国泰君安、申银万国、广发、国信5家，经纪收入所占比为61.4%，几乎均有较高承销和资产管理收益。

　　全部52家券商的同期手续费收入567.67亿，在主营业务中占比由去年的49%猛增到63.3%。这显示出，券商“靠天吃饭”的依赖性更加强烈，极易受市场波动冲击。尤其是区域性、规模小，看起来盈利“强”的券商，其实是“瘸腿”高增长。

　　盈利新模式大券商一马当先

　　回头再来拆解知名券商的迷踪步，发现券商巨头正布置通盘，抢占非经纪市场份额，改变盈利模式。

　　虽然经纪业务缩水，但光大证券净利润几乎是去年同期10倍，原因在于转向了自营业务。其自营差价收入为12.61亿元，与经纪业务收入相差无几，居52家券商第三。而其半年报显示，公司2006年权证创设收入为2.21亿元，今年上半年为7.96亿元。其管理的两只集合理财产品规模已达到72亿元，已经达到证监会给创新类公司单只集合理财产品设置的规模上限。按照净资本来算，光大已经飞速达到了58.37亿元。

　　而先走一步的申万已取得创出4794%天量收入涨幅，其自营差价收入5.57亿元；金融衍生品投资业务已实现的差价收入和增加的潜盈共计2.94亿元；QFII代理业务客户资金额度达30.75亿美元，占全国QFII总额比例约31%。

　　创新类券商等一些优质大券商与中小券商收入差距越拉越大，已公布半年报的21家创新类券商，共实现盈利353.75亿元，占52家券商总利润493.83亿元的72%。仅中信、国泰君安、广发、申银万国、国信5家，已经占据总利润的34.7%。而这些优质券商无一不是在新路上创出业绩，尤其对投行业务的瓜分越演越烈。上半年A股市场共有43家公司实现IPO，只有26家券商分得蛋糕，而中信、中金等前5位占据了81.7%份额。与此对应，52家券商只有39家有承销收入，共43.85亿元，海通、中金、中信、广发、中银国际、平安五家均超过两亿，累计占据91%，其余券商均在5000万以下，分化异常严重。海通在承销市场份额由06年的1.5%猛增至15.42%，很是耀眼；中小券商中，华泰证券也有表现。

　　而以资产管理、并购和权证为代表的创新业务尽管规模小，但增长迅速。上半年东方、招商的资产管理收入分别达5.5亿和4.75亿，占收入比分别为18.2%和10.8%，净资本分别增厚至47.5亿和53.9亿；而国泰君安、国信和中金的资产管理收入也超1亿，势头正劲。

　　你会发现，上述不少券商中有不少正积极谋求借壳或IPO上市，从这个角度看,未来券商版图发生裂变在所难免，资源将迅速向优质创新者转移。