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沈從川

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小中大

中药行业：吹尽黄沙始见金

　　——中药行业深度报告

　　相对于化学药、生物药，中药具有资源优势、需求优势、治疗优势和研发优势，是中国医药市场的主导力量之一。居民收入增加、人口老龄化、城镇化等因素是驱动医药产业快速发展的坚实基础，新医疗体制改革又为行业发展创造了巨大机遇，而且中药行业一直是政府重点扶持对象，政策的倾斜有利于行业快速发展。给予行业“增持”的投资评级。

　　市场前景广阔

　　二十一世纪以来，中国医药经济保持快速增长。根据中经网数据，2006年我国医药制造业实现销售收入4737亿元，同比增长17.0%，2007年1—5月份实现销售收入2146亿元，同比增加21.1%，远高于同期GDP的增长。

　　根据IMS预测，2004—2009年，中国医药行业销售收入复合增长率将达到16.4%，成为世界上增速最快的地区，并将长期保持快速增长的态势。到2009年，中国有望成为世界第七大市场；到2020年，中国药品市场规模将达到1095亿美元，是仅次于美国的全球第二大药品市场，将占全球医药总份额的8%。我们预计，2006年—2020年药品销售收入复合增长率为16.2%。

　　从国际经验来看，人均GDP达到15000美元的时候，药品消费增长将会出现拐点，从快速增长期转入高速增长期，人均医疗支出将超过1000美元；而我国目前人均GDP仅为2000美元左右，我国的药品消费大幅增长的阶段还没有到来。我们可以预测，当人均GDP达到15000美元的时候，中国医疗消费市场规模将达到14000亿美元，真正踏入高速增长期。如果按药品、保健品消费占50%计算，我国药品、保健品市场规模可达到7000亿美元，相比较2006年还有近11倍的增长空间。

　　政策风暴加快行业整合

　　长期以来，脱胎于传统产业的中药行业滞后于现代工业文明的发展。“一小二多三低”是中药行业最主要的特征：生产规模小、企业数量多、产品重复多、科技含量低、生产能力低和管理水平低，企业处于粗放型发展状态，整体行业未体现出有效的集约化增长和规模经济。造成行业这种状态的原因很多，但政策环境宽松是其主要原因。

　　从2006年开始，政府从药品研发、生产、流通到使用环节相继出台了严控措施，进行全方位的治理整顿，整个行业明显感觉到一股强大的“政策风暴”袭来。2006年，全行业出现了整体业绩下滑的情况，业内形象的称之为行业的“冬天”来临。但我们认为，政策风暴是中药行业凤凰涅槃的火焰。虽然这些政策短时间内影响了企业的盈利水平，但长期来看，我们认为政府的治理整顿有利于小企业的淘汰，有利于资源向优势企业集中，并引发医药领域的变革和新一轮的行业整合，从而有利于行业的健康发展。

　　一部分没有形成规模、产能利用率低、质量控制能力差的企业在新形势下将变得“无利可图”，并将在市场竞争中被淘汰。而经过整改考验的大企业大品牌经过“凤凰涅槃”后，将通过行业整合，购买、兼并、控股、参股其它企业，发挥更大的规模和品牌效应，在未来的市场竞争中取得竞争优势。

　　综合“政策风暴”的措施和产生的影响，我们仍然非常看好中药行业中的优质企业。首先，他们具有很强的管理调适能力和风险抵御能力；其次，由于小企业的淘汰加剧，优势企业积累起来的产品优势和品牌优势会在未来几年得到更充分的展现，使得行业和公司进入更高速的发展期。

　　需求高涨支持内生增长

　　居民可支配收入增长、人口因素（城镇化、老龄化）以及疾病谱的改变是拉动药品需求的三大重要因素。

　　随着经济的增长，我国居民收入增长迅速，2006年城镇家庭人均可支配收入已达到11759 元，农村家庭人均现金收入达到4301元。医疗保健作为人类一种基本需求，具有一定的刚性特征，医疗保健支出往往随着收入的增长较先得到满足。我们相信，随着收入的增加，人民生活水平的相应提高，会直接引致居民保健意识提升，医疗保健需求上升，从而拉动药品支出。我们相信，随着政府“三农问题”改革的深入，农民收入会有比较大的飞跃，这将带动占中国人口56%的农村医疗市场规模的扩大。基于对中国整体经济平稳增长的判断，我们认为，由收入增长引发的用药需求增长将支持医药行业的快速发展。

　　人口的结构性变化，一直以来都是医药消费的重要影响因素。我们认为，城镇化和老龄化会带来用药需求的高涨。至2006年末，我国城镇化率达到43.9％，城镇人口达到57706万人，相比较2002年，增加了7500万人。国家在“十五”规划中提出了城镇化战略，其中重要一点就是要提高人口城镇化水平。预计在“十一五”时期，我国城镇化进程基本呈快速发展趋势，年均增幅有望达到1%至1.2%左右。根据历史数据来看，城镇居民卫生费用支出是农村居民的3—4倍，城镇化进程有助于扩大城镇人口卫生需求规模。

　　同时，我们认为，疾病谱变化激发药品需求。根据经验，人的一生有90％的用药集中在生命的最后两年。卫生部对2006年全国城市与农村死亡率居前十位的病种进行了统计。恶性肿瘤、心脑血管疾病、呼吸系统病种占据前列，占有七成的比例。特别是恶性肿瘤，无论是在城镇还是在农村，都已成为危害健康的第一位杀手。我们认为，这些大病种领域，药品需求将保持较大增长，其治疗市场值得关注。

　　体制改革促进规模扩张

　　2007年是新医疗体制改革的破题之年。虽然具体方案尚在讨论中，但基本可以判断，国家会围绕“广覆盖、低水平”的原则，继续推进覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，加速建立社区卫生服务体系和农村合作医疗体系，改变政府供给不足、职能缺失以及“以药养医”等弊端。我们认为，这些改变已经引起或即将引起医药市场规模和市场结构极其深远的变革。

　　我们预计，随全民医保的推进，医药市场规模将急速扩张。首先，政府追加投入不仅可以改善医疗环境（基层医疗机构的硬件配备、整体医疗的就医环境），带动居民更多地消费医疗服务，而且还将带来水滴效应，拉动居民的医疗消费，释放人民群众压抑已久的医疗需求。

　　其次，我们可以看到，随着新的医疗体制改革的深入，医疗保健的受益面将进一步扩大。当前我国医保覆盖面不足30%，而在未来的3—4年内，医疗保险覆盖人群将扩大将近100%。随着城镇居民医疗保险、新农合的铺开，会带来高涨的医疗需求，如前估算，随着全民医疗保险的铺开，每年可带来2000亿的增量供给。这意味着中国医药市场总体规模会呈现出极大的增长空间，未来几年药品消费金额将快速增长。我们预计，3—5年内中国医药市场规模增长幅度可能达到一倍。

　　投资行业龙头保证安全边际

　　中药行业在经历2006年的发展低潮期后，在2007年上半年出现了业绩拐点，特别是行业利润强劲反弹，行业经济运行态势好转。与此同时，我们发现，一年以来整个中药行业的指数增长弱于大盘，仅有少数股票涨幅超过大盘。个股相对于大盘整体平均涨幅为21.3%，如果剔除吉林敖东472%的涨幅，整体涨幅仅6.2%。

　　从投资策略上，我们建议选择各药品终端市场的优势公司。我们认为，中国医药市场正处在变革期，药品各销售终端发展各异、特点各异。投资于各终端具有领先地位的公司，将能够更有效地分享市场规模快速扩张所带来的收益。虽然，目前中药板块的估值水平不是很低，但较高的估值水平在一定程度上体现了市场对该类公司的认同，而且从行业发展趋势来看，中药类优势公司迎来了新的高速发展期，值得我们积极配置，并长期持有。长期投资上，我们建议持有云南白药、同仁堂、东阿阿胶等品牌企业；中期我们建议配置天士力、康缘药业和江中药业等企业。我们认为，这些公司是某一个或某几个细分市场的龙头企业，能够更有效地分享市场规模快速扩张所带来的收益。

　　同时我们可以选择估值相对较低的公司，低估值股票具有更高的安全边际，抵抗系统性风险能力强。从相对估值来看，康缘药业、武汉健民的2008年PE较低，说明目前价位比较安全，值得关注。

　　2001-1Q2007年人均医疗保健支出及增长情况

　　2003-2007年1-5月份中成药制造业销售收入增长

　　及占整体成药市场的份额情况

个股推荐

股票股票 EPS(元) P/E (x) 投资

代码名称评级

06 07E 08E 06 07E 08E

600557 康缘药业 0.41 0.59 0.89 50 35 23 买入

600535 天士力 0.45 0.48 0.60 46 43 35 增持

600750 江中药业 0.35 0.48 0.60 72 52 42 增持

000538 云南白药 0.57 0.68 0.85 63 53 42 增持

600085 同仁堂 0.36 0.66 0.75 105 57 51 增持

　　2004-2007年5月份医药行业收入和利润增长情况(%)

有水平没脾气圣人也,有水平有脾气贤人也, 没水平没脾气庸人也,没水平有脾气混人也.

Posted: 2007-08-21 09:02 | [楼主]

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