中美证券业成长历程比较

　　美国投资银行业经过200多年的发展，经历了多次重大的变革，目前形成了较为成熟的盈利模式，分析美国投资银行的发展历程，将有助于我们研究中国证券业盈利模式的发展变化。

　　美国投行发展的五个阶段

　　通过分析，我们把美国投资银行业的发展分为五个阶段。

　　第一阶段，混业经营阶段。

　　第二阶段，分业经营阶段。1933年美国通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》，该法对金融业分业经营模式以法律条文加以规范，改变了美国银行业和投资银行业混业经营的状况，此后投资银行业才开始走上了独立发展的道路。这一阶段投资银行的收入来源仍是承销和经纪业务。

　　第三阶段，佣金自由化阶段。1975年，美国政府取消了固定佣金制，实行佣金协商制，该项变革对投资银行产生了深远的影响。绝大部分投资银行佣金收入下降了三分之二以上，投资银行不得不通过开拓新业务来开辟新的收入渠道。这个阶段创新业务开始起步，但受法律和制度环境的约束，创新业务贡献有限，多数投资银行出现了收入下滑。

　　第四阶段，放松管制阶段。上世纪80年代初美国颁布了一系列法案，放松了对金融机构的管制，这也为投资银行开拓创新业务创造了良好的外部环境。资产证券化产品是创新的重点，同时企业并购项目成为大投资银行的竞争目标，还有些投资银行涉足了过桥贷款与垃圾债券等商业银行业务。这一阶段，创新业务开始成为美国投资银行的重要收入来源，佣金收入占比逐渐下降。

　　第五阶段，金融自由化阶段。上世纪90年代，随着全球化的兴起，美国投资银行凭借自身优势开始在全球范围开展兼并收购、财务顾问、资产管理等业务。1999年美国通过了《金融服务现代化法案》，此前实行了60多年的分业经营出现了松动，商业银行可以从事部分投资银行业务，这给投资银行带来了很大的竞争压力，促使它们不断进行产品创新、业务创新，提高盈利能力。

　　我国证券业处在佣金自由化阶段

　　20世纪80年代末至90年代，我国证券业也经历了美国证券业的混业经营阶段和分业经营阶段。美国投资银行业1973年的佣金收入占比为56%，传统的经纪和承销业务是其最重要的利润来源，1975年佣金改革后开始出现佣金收入占比下降的情况。而我国在2002年公布了佣金调整政策，把原来的固定佣金制改为有上下限的浮动佣金制，目前我国券商的主要收入来源是传统的经纪、承销和自营业务，三类业务收入的占比接近总收入的90%。从收入结构上来看，我国现阶段的证券业有些类似于1975年后的美国投资银行业，我国正处在佣金自由化的阶段。随着我国政策环境和市场环境的变化，我国证券业将逐步走向放松管制阶段。

　　投资策略:短期关注传统业务长期还看创新业务

　　短期和长期是一个相对概念，我们认为区分短期和长期的关键在于两点：二级市场的走势趋于平稳，开展创新业务的外部环境逐渐成熟。由于短期内传统业务是券商收入的主导因素，而长期内创新业务势必增加其在收入结构中的比例，因此长、短期内两种不同的盈利模式导致我们选股的思路也不同。

　　虽然券商最终将走上收入多元化的道路，但并不表明券商的创新业务收入在短期内就能获得较大提升，相反，我们认为短期内传统业务仍为券商贡献大部分的利润。由于传统业务是券商的主要盈利来源，行业的景气会带来整个行业业绩的提升。基于这一阶段券商的收入特点，我们可以做出如下判断：

　　首先，由于券商佣金收入增速的差别不大，券商间的竞争将集中在投行业务和自营业务上，如承销业务上占据领先地位的中金公司、中信证券、银河证券，以及在自营业务中表现抢眼的东方证券、西部证券等，可能在未来几年的竞争中占据有利地位。

　　其次，由于佣金收入占比较大，而且有继续提高的趋势，因此这一阶段券商的业绩不会出现明显分化。

　　创新业务是券商业绩长期分化的重要因素。由于创新业务需要较多的资本金，对券商的业务经营能力要求高，具有资金实力和经营管理能力的券商将在创新业务开展中获取先机。随着创新业务收入占比逐步提高，以及证券市场逐渐走出高速增长阶段，券商业绩的分化也将变得明显。

　　由于创新业务需要较多的资本金，对券商的业务经营能力要求高，具有资金实力和经营管理能力的券商将在创新业务开展中获取先机。随着创新业务收入占比逐步提高，以及证券市场逐渐走出高速增长阶段，券商业绩的分化也将变得明显，这是因为：

　　第一，创新业务往往是资本消耗型业务，如融资融券业务、直接投资业务、新型集合理财业务、权证创设业务等，都需要券商拥有雄厚的资本实力。截至2006年底，我国券商中净资产20亿元以上的只有17家，40亿元以上的只有4家，70%以上的券商净资产都在10亿元以下。创新业务的竞争首先是资本实力的竞争，我国券商资金实力差别较大的事实，必将造成未来券商间业绩的分化；

　　第二，未来券商可能开拓的创新业务大多需要较强的专业能力，如资产证券化产品的管理、兼并收购、资产管理等，另外许多创新业务还具有了很大的风险，对券商风险控制能力也是极大的考验。我们认为那些业务开拓能力强，经营风格稳健，风险控制水平高的券商会从创新业务中获得更多的好处；

　　第三，目前我国在证券行业实行分类监管制度，许多创新业务只对创新类券商开放，这使得不同风险类别的券商在开展创新业务上并不是站在同一起跑线上。先行开展业务的券商自然在竞争中处于有利位置，因此可能造成券商间业绩的分化。

　　投资证券股，我们需要区分长短期，以便获取不同阶段的最大收益。

　　短期来看，正是由于传统业务与二级市场表现高度相关的特点，让券商在行业景气阶段获得了业绩的高增长。前面我们分析到行业竞争格局在短期内处于比较稳定的状态，传统业务还是收入的主要来源，因此选择中短期投资品种比较简单，只需把握二级市场的走势以及证券股之间的相对价值，龙头券商和中小券商都存在交易性机会。

　　如果从长期看，选择长期品种，我们认为应优先考虑可能抢占创新业务先机的券商。不远的将来，我国证券业将从佣金自由化阶段过渡到放松管制阶段，拥有资金实力，经营稳健并有较高风险控制能力的券商有望在未来创新业务的竞争中获得胜出。

　　收入多元化是盈利模式转变的方向

　　美国投行的业务范围广而且收入来源均衡，并不依赖于某几项业务。比较美国主要四家投资银行的收入结构，我们发现按大类划分，各项业务的收入占比相差不是很大，基本上在15%－30%之间，收入结构明显呈现多元化的特点。虽然佣金收入、自营交易和投资银行收入占比接近70%，但佣金收入中包括研究咨询、账户管理收入，自营交易包括做市商、各种衍生品以及商品投资收入，投资银行包括股权直接投资收入等，远远超过国内券商的传统业务范围。

　　美国证券业盈利模式转变的关键是发展创新业务。美国投资银行从以传统经纪业务为主的盈利模式发展到收入多元化，经历了30多年的时间。通过分阶段的分析，我们发现美国投行在盈利模式的转变过程中，始终贯穿的一条主线是不断开拓创新业务。在盈利模式转型过程中，最为重要的一个阶段是佣金自由化后放松管制的上世纪80年代，此时抵押担保证券（MBS）、资产担保证券（ABS）、过桥贷款、非投资级债券承销等创新业务不断涌现，极大的拓宽了投资银行的收入来源，使其逐渐摆脱了依赖传统业务的局面。

　　业务和收入来源单一是我国现阶段盈利模式的特点。我国券商的业务范围非常狭窄，基本上限于股票、债券的一级市场和二级市场。这种盈利模式会带来一个十分严重的后果———券商的业绩与证券市场的相关性非常明显。当证券市场处于长期下跌的过程时，券商主要的三大业务：经纪业务、发行承销业务、自营业务同时出现下跌，券商业绩会随着证券市场的波动出现业绩大幅的波动。

　　我国正处在从传统盈利模式走向收入多元化盈利模式的转型期。美国证券业盈利模式转变的成功在于其通过发展创新业务拓宽了盈利来源。但我们必须看到，开展创新业务并非投资银行的自发选择，更重要的因素还在于市场环境和政策环境的变化。我国证券业目前已经实行了佣金自由化，各种迹象表明，管理层对于券商开拓新业务的管制正在逐步放松，而市场环境也不断改善，券商处在盈利模式转变的有利时机：

　　首先，2004年2月国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出完善资本市场体系，丰富证券投资品种，政府态度的转变将为券商开展创新业务提供良好的政策环境。

　　其次，目前综合治理阶段即将结束，四大资产管理公司新设证券公司的成立，以及行业准入标准的下降，可能带来行业新一轮的兼并重组浪潮，为券商开展创新业务提供了动力。

　　其三，券商创设备兑权证的业务已经开展，今年可能推出的股指期货又给券商提供新的衍生交易产品，管理层未来还将批准融资融券、股权直接投资等创新业务，券商在开展创新业务上已经迈出了实质性的步伐。

　　最后，2006年后证券市场环境的转暖促进了我国证券市场的长足发展，这也为证券市场创新业务的推出提供了良好的市场环境。

2006年后证券市场环境的转暖促进了我国证券市场的长足发展，这也为证券市场创新业务的推出提供了良好的市场环境。