26日央行宣布一年期贷款利率下降1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

股市闻讯大涨，尤其是与该政策直接相关的地产板块，表现抢眼。

降息对房地产行业形成两大利好

大多数研究机构认为，政策力度超预期，对地产板块形成直接利好。

从购房者角度来看，从2008年9月16日到2008年11月26日的降息以及对于普通住房的贷款优惠，10年期、15年期、20年期月度还款额下降了10.27%、14.29%、17.72%。

而从地产商的负债角度来看，保利、招商和万科三大地产商09年的净利润将直接上升7.41％、9.97％以及3.45％。

行业反转是否来临？

那么这是否意味着冰冻已久的地产业将迎来反转？国泰君安的研究表明，降息对行业基本面的影响极为有限，目前的环境并不支持楼市反转。

第一，相对于商业银行09年到期逼债和惜贷的压力来说，降息对开发商财务压力的减轻无足轻重；

第二、利率、税费、房价都还有下降空间，加上09年宏观经济衰退下的收入和财富悲观预期，观望气氛依然会存在，看房人气旺、下单速度慢的格局会延续。降息通过降低购房者月供，有利于稳定最近刚开始有所好转的成交量，但难以改变行业调整趋势。

第三、可供出售商品房数量有增无减，销售去化时间拖长，这一点和开发商降价动力减弱在一定程度上将制约降息等政策的正面效果。不管成交量如何好转，若没有房价上涨，开发商的业绩提升难度很大，09年依然将是行业性的业绩风险年。

从以上几点可以看出，地产业的基本面不利状况并没有因为降息而得到彻底好转。

远一点说，本次降息更大的目的是为了下一步发债兑现那“四万亿”铺路，对于地产行业的这一点利好或许并非出自于政策本意。退一步说，即便是政策有意扶植，然而没有房价的上涨和业绩预期的根本好转，楼市无法从根本上逆转

12月A股投资策略：风险溢价修正 反弹仍可期待

十二月份市场走势与投资策略

11月整体市场基本符合我们上期的月度策略的观点，上月市场负面消息面相对平静，市场受到国家投资额度的相继披露以及各项刺激政策的出台的影响，指数有了较大的反弹，市场信心有所恢复。

从08年10月份的货币数据来看，M1增速回落很快，而M2增速虽然也有一定的下滑，但是下降的增速明显低于M1，定期存款和储蓄增加表明可长期信贷额较为宽裕，银行长期信贷资金较为充裕。

一方面随着CPI 和PPI 的回落以及经济增长率的下滑，通胀压力大大减轻，未来央行还会实行适度宽松的货币政策，注入流动性，以确保信贷增长来刺激经济增长，也就是说未来将有可能出现流动性供给持续增加的情况。另一方面悲观的经济预期使流动性滞留在银行体系，非政府主导的实体经济的投资偏好不强。也就是说实体经济对流动性的需求不足。在此背景下，流动性的供需平衡很可能已经开始转变。

展望未来一段时间的股市，我们认为资本市场主要存在的是非系统性风险，系统性风险已经大部分被释放，涉及到实体经济的投资标的以及衍生品存在更大的风险，而随着利率预期的持续下降，债券的投资收益相对吸引力也在下降，当市场预期经济未来将要好转的情况下，资金可能更加偏好于提前反映经济的资本市场。而所谓“流动性过剩”就是指旺盛的投机性货币需求导致大量货币以存量的状态停留在金融循环中，与实体经济相脱离，并没有直接作用于生产、投资和消费。而“流动性过剩”将会使得资本市场上主题概念和产业并购成为市场持续的热点。

从大小非解禁的数量上来看，12月份解禁股数量较前三个月都有增加，是年内解禁数量较大的一个月，这对市场在心理上有一定的压力，从月内分布来看，12月最后一周解禁数量占比最大。

即将召开的中央经济工作会议预计对市场有一定支撑作用，我们认为12月份的市场继续延续反弹的可能性较大，但是中下旬解禁压力会加大。市场在信心逐渐恢复，流动性改善的环境下，建议投资者波段操作。

关注的投资机会：

继续关注国家投资、农改、世博等热点主题

关注产业并购主题



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引言

自由主义经济学在华尔街的破产给了凯恩斯流派扬眉吐气的机会，一场凯恩斯主义回潮风暴席卷全球，2008诺贝尔经济学奖获得者、凯恩斯经济学派衣钵传人和捍卫者---保罗·克鲁格曼成为了这个金融动荡年代的标签记忆。全球经济界的国家干预主义已经拉开帷幕，美国抛出7000亿政策救赎方案，欧洲紧随其后，作为凯恩斯超级粉丝的中国决策者当仁不让，4万亿的振兴计划让世人领略到了大中国的胸襟、眼界与实力。

中央政府撬动内需的大手笔无疑点燃了这个冬季里的一把火，“暖冬计划”、“跑部钱进”一大堆与刺激经济有关的词眼在A股市场不断发酵，星星之火有燎原之势，有步骤、分阶段推进中的经济振兴计划将给A股带来持续的投资热度，我们实在没有理由对即将到来的12月股市过分悲观，2008年的最后一个月，年内所剩时间多乎哉不多矣，聪明的您做一波反弹行情又何如？

一、40000亿：凯恩斯主义的中国实践

凯恩斯主义与中国结缘也许可以从中国的政治体制中找到逻辑，但经济常识告诉我们，中国宏观调控的新倒逼机制导致了当前中国经济的“凯恩斯依赖症”，中国的企业和个人都依赖政府，经济增长离不开政府的大包大揽，98年东南亚金融危机时的政府干预就体现了凯恩斯主义的政策思路。当经济下滑，企业生存压力大，中小企业大规模倒闭，地方和中央税收下滑，宏观政策被迫松动。因为福利支出规模与刚性导致政府必须对企业景气度高度关注，若景气循环向下，福利支出需要的收入不能少，甚至需要继续向上提高支出以救济失业，这就会更强地迫使政府扩张货币维持景气，这就是所谓的新倒逼机制。传统的中国宏观货币调控只能维持一年，现在也是这样，2007年第三季度紧缩开始，到2008年第三季度已经开始上调贷款额度5％，用于保持增长速度。

最近的消息面再次印证了这一点，高层的宏调论调已从“保增长”变为“促增长”,政策定调为积极的财政政策与适度宽松的货币政策，连同扩大内需的十项措施以及到2010年末基础设施需投资4万亿的计划。国际不利环境与内部经济矛盾的确给中国经济带来调整压力，面对经济急速下滑，政府所能够采取的最快速有力的政策仍然是拉动投资，通过扩张性政策来“熨平”经济波动，防止外需大幅回落过程中出现“硬着陆”的可能。


我们认为，接下来的一段时期将会有更多的刺激经济政策（尤其在中央部委和省市层面）具体落实，同时防止通货紧缩将成为央行重要议题，货币供应已经进入了放松期。我们预计，明年经济继续向下调整的幅度会小于今年，经济下滑冲击力最大的时期即将过去，季度环比增速可能在08年四季度探得底部。

二、风险溢价的戏剧性变化与估值反弹

回顾2006至2007年的牛市行情，估值扩张几乎解释了近七成的A股回报率，其次才是盈利预测上调的贡献。在这过程中，估值水平提升的动力主要是贸易顺差、资本流入、主动信贷创造、金融脱媒以及盈利预测上调所催化的较为乐观的长期增长率假设。而在当前的经济环境下，这些估值驱动因素显然难以短期凝聚。由于盈利增速尚未见底，分析师盈利预测下调仍在继续，我们认为这一轮反弹行情主要缘于估值中枢的抬升，而驱动估值倍数扩张的因素包括：风险溢价的理性回归与悲观的长期增长率假设的修正。

1、风险溢价回归理性

美国次贷危机给全球投资者上了一堂精彩深刻的信用风险课，过度信用创造会引发灾难，民间信用幻觉容易制造泡沫，即使是国家信用幻觉也不例外，譬如冰岛，譬如阿根廷。当市场意识到国家风险溢价的存在时，会有一个自然的估值纠错过程。也就是说，当国家信用幻觉破灭后，风险溢价中新增国家风险贴水，直接导致估值水平的下滑，冰岛股市超过90%的跌幅背后是国家信用质疑与国家破产预期。

与盈利预测调整一样，政策预期调整是影响A股市场估值水平的重要因素。当刺激经济的政策预期被证实，政策幻觉与乐观情绪蔓延，政策风险溢价被排除在风险溢价之外，估值中枢逐步抬升；而当新一轮政策剧变或幻觉破灭时，估值水平又会从峰顶回落。可以说，政策周期对估值中枢形成了一个影响周期。

席卷全球的金融海啸使许多国家遭遇信任危机，国家风险贴水被广泛引入到资产定价中的贴现因子里。对中国经济硬着陆的担忧，使得A股风险溢价中的国家风险贴水高企，风险溢价水平恶化。

随着积极的财政政策与适度宽松的货币政策的定调，扩大内需的十项措施以及4万亿的经济振兴计划给中国经济开了一剂猛药，市场对宏观经济的悲观预期在改变，而且未来还会陆续出台一系列政策刺激经济，政策幻觉与乐观情绪开始在市场中传播，国家风险溢价向下修正，这意味着风险溢价逐步实现理性回归。虽然风险溢价的向下修正会引领估值抬升，但由于A股估值处于相对低位区域，估值弹性较小，估值中枢的反弹不会特别强烈，这也是熊市筑底时间相对较长的另一种解释。相反，如果在估值紧绷的环境下，估值相对政策预期的弹性陡峭化，任何导致政策预期的轻微变动都会带来市场的大幅下修。

从目前看A股估值中枢大幅攀升的条件尚在积累中，前期风险溢价水平恶化的主要原因在于居民资产配置由储蓄搬家转为储蓄反弹：一方面新开户数持续下跌，市场成交量萎缩；另一方面资金大量回流至银行。

我们判断，随着经济刺激政策的不断出台，市场的观望情绪会有所缓和，投资者信心获得鼓舞。同时处于防范通货紧缩的需要，央行可能加大开放货币供给的力度，商业银行资产配置的调整将会使风险溢价走低。

2、悲观的长期增长率假设面临修正

正如前面所阐述，估值倍数扩张主要源于风险贴水的下修与逐渐乐观的长期增长率假设。随着经济下滑冲击力最大的时期即将过去，季度环比增速可能在08年四季度探得底部，企业盈利增速开始筑底，悲观的长期增长率假设面临修正，这意味着估值中枢的抬升。在三阶段增长模型里，随着PE倍数的扩张，市场变得乐观，较为远期的后续期价值贡献率提高，高速增长期和转换期价值贡献率降低，估值倍数扩张逐渐依靠中长期的盈利增长来贡献。而在估值倍数较高的情况下，转换期的增长率更为重要，那些在转换期有较高增长率的企业往往是可持续发展能力强、增长确定性高。因此在估值倍数收缩的市场氛围里，投资者关注近期的超预期增长所带来的交易性机会，而在估值高亢的情况下，风险溢价降低，理性投资者偏爱可持续发展能力强、增长确定性高的企业，因为增长期的超高速增长无法完全化解高PE的估值压力。

三、十二月份重点行业板块综述

1.消费板块月度综述

零售：关注超市和居民收入相对较低地区的零售企业（张鹏）

业绩的下滑在估值持续下滑后，杠杆效应更加明显，预期未来四季度业绩存在进一步下滑的可能；另外经济的下滑对消费产生抑制，而国家投资的产出还有时滞。国家对于农村的投资对于低收入群体的消费上涨起到较好的促动作用，因此我们建议关注超市、关注居民收入相对较低地区的零售企业。

重点关注：华联综超、百联股份、步步高、新华都。

旅游：存在系统性反弹下的超跌反弹机会（张鹏）

经济的下滑大幅降低了投资者对上市公司的业绩预期和市场回报预期，而08年对于旅游行业是个多事之秋，雪灾、洪水、地震都不断冲击着她，而奥运带来热情和旅游人数也低于预期，奥运对旅游的挤出效应明显，因此08年的业绩本身就不容乐观，这对09年的业绩增速起到基数降低下的缓冲作用。

冬天来了，春天还会远吗？08年的大不幸也许孕育了09年的爆发，奥运后、世博之前，在大举投资交通改善下的中国旅游业增长也值得期待。长期来看，旅游产业值得长期关注。

从投资策略来看，放眼09年，中长期建议积极关注世博板块，主要涉及锦江股份（肯德基、吉野家等餐饮业务；高星级酒店投资、锦江之星的股权）、中青旅（乌镇旅游的控股股东）、黄山旅游（长三角的后花园）。

另外，前期我们关注的并购思路，大连圣亚的重组之路也验证了这样的看法，关注低绝对价的旅游股和估值相对较低的白马，仍是可以采用的选股策略。

重点关注个股：锦江股份、中青旅、黄山旅游。

医药：医改扩容和政策扶持的子行业深受青睐（洪阳、周静）

从2008年1-8月医药制造业的销售收入和利润增速都有了下滑,但第三季度相比前半年已经有所好转,这点在上市公司的三季报中也已经有所反映。再加上目前医药板块相对与整个市场来看，估值有些偏高。而在这月的上涨行情来看，医药板块上涨动能不足，因此可以看出医药是弱势格局中防御板块，但在上涨行情中则可能较难有出色的表现，因此我们给予“中性”评级。

但从子行业来说，医疗器械收入与主营利润增速都高于行业平均，再加上医改所带来的市场扩容，因此我们建议投资者可适当关注这类板块中受益与医改较大的上市公司，另外也可关注一些国家政策重点扶持的生物医药和中药的龙头企业。

重点公司：天坛生物、康美药业、鱼跃医疗、天士力和新华医疗。

传媒：业绩增长十分有限（洪阳、卫婵娟）

传媒类企业的业绩增长都十分有限，大多处于一个“概念”的阶段，目前行业的估值水平已经高达近30倍，在奥运之月已经过去之时，虽然广告商们的热情也有所回落，但是由于房地产和汽车行业的需求下降，尤其是地产行业急需出售，将可能加大对广告的投入。所以认为传统媒体行业可能存在着较好的机会。我们期望能有更合理的价格选择优秀的企业，所以给予整个行业中性观望的评级。

重点公司博瑞传播：虽然在此次地震中有所损失，但是公司核心竞争力并没有发生变化，而且由于地震将会刺激民众对信息的渴望，有望扩大销售规模，公司在四川成都市仍然具有垄断优势的强势媒体，通过资本运作，扩大在整个四川的控制力和传播力度，同时通过收购等方式实现跨区域、跨媒体运营，未来还有整体上市的可能性。目前估值具有很大的安全边际。具备长期投资价值。

食品饮料：农改推动增长 食品安全促进发展（强系璧）

由于农产品等的价格下降，行业整体来说原材料的压力降低了很多，未来这个趋势有延续的可能。但是从整体宏观经济来说，金融危机向实体经济传导非常明显，消费者对未来收入的预期较差，导致了消费欲望的降低。目前行业的运行情况也能看出，酿酒行业虽然保持了较高的毛利和增长，但是产销量增速出现了下滑趋势。

未来关注的一个是农改带来的改善型消费需求带来行业内生性增长，另一个是食品安全问题带来的长期变革，例如最近出台的《奶业整顿和振兴规划纲要》有利于对质量保障能力强、管理完善、信用良好的乳品加工企业良好的发展契机，对产业链和整体行业的良性发展，未来类似的措施将对行业有推动作用。

重点关注：泸州老窖、张裕A、双汇发展

造纸：关注纸种景气、需求冲击较小的公司（马智琴）

随着年底销售旺季的到来以及经销商库存消化完毕，四季度纸品的销售有望回升。回升的程度将取决于销售旺季和经济下行导致需求增长放缓程度的角力。

目前浆价已经进入下降周期，而且还可能继续大幅下降，对于一体化企业来讲面临盈利下跌严重的风险，短期来看纯造纸企业更为受益。建议关注纸种比较景气，需求受经济冲击较小的优势纸种占比较大的公司。但由于近期造纸板块一些公司涨幅较大，存在一定的回调风险，短期来看还是要谨慎为上，维持行业“中性”评级。

汽车：成本压力缓解 行业景气度有所回升（马智琴）

乘用车：10月份乘用车销量扭转了7、8、9月份来增速同比下滑的趋势，销量达到71.57万辆，同比增长8.4%,好于市场预期。其中SUV销量增速回升至20.8%，MPV销量延续下滑17.1%，轿车销量同比增长12.3%。考虑到年底厂商和经销商的促销力度加大和消费者对国内油价下调的预期，十一月份乘用车市场将逐渐回暖。

商用车：10月份，商业车销量17.7万辆，环比下降10.8%，同比下降9.3%。其中，轻卡、重卡销量分别同比下滑6.9%和34.0%是导致商用车10月份销量下降的主要原因：大客10 月销量也同比下降14.0%，呈加速下滑态势。

中重卡：宏观经济增速下滑对重卡子行业影响甚为明显。在经济下滑的大环境下，用于商品运输、矿山、运煤、房地产工程的物流用重卡大幅减少。尽管受到财政刺激政策的利好影响，但仍不足以对冲经济下滑导致的货物运输需求的增速，短期内仍难于扭转该下滑的趋势。

微卡：微卡是商用车中难得的持续增长的子行业，10月份销量同比增长21.5%。微卡主要用于城乡物流且部分替代农用车，应用领域相对更广，受宏观经济波动相对较小，随着国家进一步加大在农村地区投入，微卡销量有望继续维持稳定增长。

大中客车：客车行业销售将受制于经济增速放缓，销量增速将继续下滑。经济下滑导致外出旅游需求持续减少，国内大中客销量仍将呈现同比下降趋势。此外，铁道部规划“十一五”期间将建成12条铁路客运专线，这些城际铁路开通导致城市间客运量减少，对大中客车需求造成负面影响。因此，大中客车需求也将因此而进一步依赖于公交车和出口，整体增长前景的不确定性加大。

3季度钢材价格下跌使汽车厂商的成本压力在4季度会有所缓解，汽车行业的景气度有所回升。目前汽车行业的股值已处于安全区域，随着财政刺激政策带动商用车行业投资需求影响的逐渐释放，以及消费者对年底油价下调的预期，汽车行业的投资价值会逐渐显现出来，给予“中性”评级。建议对行业中表现较好的个股给予增持。

重点关注短期内表现较好的一汽轿车、中国重汽。

家电：关注家电下乡政策利好（朱乐婷）

大宗商品价格的下滑减轻了家电行业成本压力，但另一方面行业还面临内销驱动力减弱和库存压力等风险因素。家电下乡对于行业来说是政策面上的一大利好，帮助家电企业渠道下沉，但上市公司的受益程度还有待明确。据中华全国商业信息中心统计，10月电暖器销量比去年同期下降39.84%；其他大到空调小到吸尘器销售均呈现不同程度下滑；以豆浆机为代表的食品加工机类产品成为家电市场上唯一大幅上涨的产品，销量同比增长28.88%。整个行业仍然面临很多不确定性。给予行业中性评级。

重点关注个股：海信电器，九阳股份

农业：政策促动中长期投资机会（周纪庚）

国内的粮食丰收前景明朗，供应渐充足，短期内对粮价产生不利影响，而明年粮食最低收购价的提高也是农民产生了惜售心理，将影响秋粮收购进程，缓解短期粮价下跌风险，长期来看粮价仍将因政策"托底"、以及成本支撑而走高。

国际市场的供给前景却存在较大变数。近期全球金融风波将对粮食的需求产生影响，这也是近期国际粮价持续下跌的原因，但反过来看，这很可能阻影响诸多国家未来的农业生产计划，很可能导致新一轮短缺，从这个角度来看，国际粮食下跌趋势有望在出现转机。

但从业绩来看，农林牧渔板块的业绩在第三季度出现拐点，一方面是由于农业在第三季度是经营淡季，另一方面由于通货膨胀和第三季度宏观经济放缓，农业企业销售增长和毛利率下滑；业绩的下滑将制约板块短期的涨幅。

对于下个月农业板块的走势，我们维持“中性”评级，但长期看好整个板块。

重点关注个股：北大荒、绿大地、敦煌种业

银行：等待宏观经济预期的改善（萧彦明）

较低的股价和估值已经提前反映了市场对行业景气度下滑的预期，但由于息差见顶回落、存款增速增加、贷款增速放慢、投资损失及不良拨备提高等因素，银行业绩在高增长之下难掩全行业业绩增速明显下滑。在宏观经济预期改善之前，无法获得基本面支撑的银行股很难出现趋势性机会。

重点关注个股：招商银行、浦发银行、建设银行

券商：市场低迷 板块投资机会不显著（王健）

2008年第3季度，上市的8家证券公司受市场持续低迷，成交量逐步萎缩的影响，营业收入下滑了36.7%。与此同时，由于业务和管理费用的刚性，下滑幅度明显低于营业收入，因此加剧了净利润的下滑幅度；第三季度净利润出现近51%的缩水。相对而言，大型券商的处境要明显好于中小型券商。

2.周期板块月度综述

军工（邹顺）

军工行业的特性决定了其在经济下滑，需求下降的经济环境下的安全性，一方面由于军工企业下游需求主要是国家需求，而国家国防支出的稳定增长对军工企业的需求呈稳定上升的态势，而需求的稳定和较高的稳定的毛利使得军品比例较高的上市公司显示出防御性特征

重点关注个股：力源液压、火箭股份、航空动力

房地产（邹顺）

我们认为房地产市场虽然很有可能是下一阶段国内经济很大的风险，但是介于房地产在经济中的作用，国家对房地产态度的转变，我们认为房地产市场已经进入一个稳定的时期，下面是整个房地产市场存货的消化过程

重点关注个股：万科A、保利地产

机械（邹顺）

受国家投资消息的实质性影响，工程机械板块快速上扬，但是由于工程机械出口占比很大，其利好效应还需进一步观察。虽然国家投资对工程机械有刺激作用，但是由于11月份工程机械涨幅较大，预计12月份将会同步于大盘。

重点关注个股：三一重科、中联重科、山河智能

化工（茅玉峰、王席鑫）

我们看到本月化工行业曾掀起一次价格反弹的浪潮，主要化工中间品价格或在原油反弹的带领下，或是由贸易商的做市下，都一度出现大幅上涨。这对股价起到一定支撑。但是这次反弹，并没有市场基础，我们看到终端需求并未因此而有所触动。因此，随着原油价格的继续回落，也就无疾而终。但是需要看到主要化工产品已经跌倒成本线，而且原油价格在连续下调后，下降空间也不大，需求的继续走弱直接后果是企业的停产而非价格的下降。因此，我们预计化工产品价格将会在谷底徘徊。而企业盈利能力，将随着停工的增多而继续下降。化工行业的冬天还将继续。

重点关注个股：烟台氨纶、扬农化工

煤炭（杨平）

11月上旬大盘因系列刺激经济政策出台而展开反弹行情。煤炭板块在前期大幅下挫后此轮反弹中反弹较为有力。下游需求的走弱引致煤炭价格持续回落，库存增加加剧了价格下行趋势，提高资源税将对行业利润构成冲击，煤炭板块仍未到底。

重点关注个股：兖州煤业、平煤天安、中国神华

有色（杨平）

11月上旬大盘因系列刺激经济政策出台而展开反弹行情，有色金属板块反弹较为有力，但行业基本面并未发生改变，有色金属价格仍有下跌空间。财政政策对于国内有色金属消费有积极影响，但限产停产仍是当前行业常态。供需关系转变后，有色金属价格仍有下行空间，关注的角度应转为从成本支撑去考察价格跌幅，寻找率先见底的金属品种。冶炼类企业盈利在未来两年难以恢复，加工业下游需求回落加大下行风险。

短期看，需求减弱，价格下行压力仍存，跌幅已深，强周期行业同步于大盘调整。

重点关注个股：江西铜业、中国铝业、新疆众和

电力（杨平）

11月上旬大盘因系列刺激经济政策出台而展开反弹行情，发电企业三季报较中报继续恶化，但8月电价提升尚未完全反映。市场担心的是，10月发电量月度同比出现负增长，实体经济增速加速下滑对电力需求的冲击体现明显。但8月电价提升效果将在四季度完全体现，电煤价格的继续走低将进一步改善企业盈利。我们认为，综合考虑煤价的预期下跌幅度和发电小时数的降低，火电类企业最困难的时候已经过去。

随着成本压力继续得到缓解和系列刺激经济措施的落实，未来发电小时下行较为有限，火电类企业盈利将得到改善。

重点关注个股：长江电力、国投电力、国电电力

太阳能（杨平）

11月上旬大盘因系列刺激经济政策出台而展开反弹行情，太阳能板块主要涉及多晶硅生产企业构成，多晶硅价格预期走弱及光伏产业09年面临短时间的供过于求局面制约了太阳能板块反弹空间。

欧美是光伏装机的主要增量来源，随着经济陷入衰退，需求增速有减缓迹象，光伏组件价格开始下降，欧元对美元的急速贬值使国内光伏组件出口企业遭受大量汇兑损失。在09年全球经济预期暗淡背景下，如不考虑奥巴马任职后超预期发展新能源计划，依靠补贴政策带动产业增长的光伏产业将面临短期考验，09年多晶硅、光伏组件价格下降已成定居，过去两年高增长的产能释放后，较之09年需求放缓，产能相对过剩问题将取代多晶硅瓶颈成为09年的光伏主题，兼并重组将在全球范围内展开，具备竞争优势的企业可从中获益。我们坚持认为，暂时的困难并不能掩盖光伏产业中长期发展趋势，技术和对终端市场的控制是核心竞争力所在。

短期看，需求放缓、价格下降，光伏产业面临困境。

重点关注个股：天威保变、特变电工、川投能源、通威股份

风电（韩星南）

目前风电业前景：管理层对下游需求保持乐观；零部件价格下跌趋势渐显；最短缺零部件-轴承稳步扩产；整机环节集中度将继续提升。收益于国家投资电网建设的良好预期，加上前期累计跌幅较深，风电板块近期有不俗表现，但是油价的持续低迷以及近期金融危机对全球实体经济的影响逐渐显现，风电的需求可能将逊于之前预期。综上给予 “中性”评级。

重点关注个股：东方电气、湘电股份、天马股份、华仪电气、中材科技、金风科技

钢铁（韩星南）

本月钢铁板块走势略强于大盘，4万亿经济刺激方案让之前钢材表观需求量大幅下滑的预期有所修正。同样受益于4万亿经济刺激计划，虽然收益程度不如水泥，但是由于前期市场对钢铁业的过分悲观预期，使得二级市场上钢铁类上市公司的股价累计下跌过度，一波预期修正的反弹行情有望展开，由于钢铁类上市公司主要筹码集中在基金手里，而我们认为此轮反弹能否延续主要还是看基金的作为，截至目前的反弹行情中基金重仓股涨幅相对落后，有一定补涨要求。基于这两点下个月给予钢铁行业“优异”评级。

重点关注个股：宝钢股份、武钢股份、八一钢铁、太钢不锈、邯郸钢铁、本钢板材、酒钢宏兴、凌钢股份

水泥（王健）

本月水泥股是明星板块，主要是由于4万亿拉动内需和5万亿基建消息的刺激，这4万亿和5万亿最直接的受益板块是水泥。从水泥需求的分布来看，2007年房地产和铁路、公路、港口等基建项目占比达到了65%。从2008年前3季度的水泥销量来看，同比增长了7.4%，但是相比较去年同期14.95%增长率，实际已经下滑了7.6个百分点。水泥需求在旺季不振，最主要的原因是房地产行业景气度下行。在国家未发布4万亿拉动内需以及交通部5万亿基建计划之前，水泥行业景气度下行趋势基本已成定局。但是随着国家投资的加大，基建、新农村建设、廉租房等拉动水泥需求的增长，将平滑行业的周期性。

但这个月由于4万亿、5万亿的刺激，使得水泥板块整体涨幅已经过大，短期面临调整的压力。而且目前水泥板块的估值已经不低，建议可以适当关注一些区域性机会，西北区域未来两年仍将是固定资产投资全国最高的地区，可以关注。对于一些具有区域性优势的好公司可以在回调后逢低介入。

重点关注个股：青松建化、天山股份、赛马实业、海螺水泥

信息服务（郝杰）

期待了十年的3G时代随着牌照即将于年底发放使得资金一时间齐齐涌入信息服务板块。的确在终端销售毛利率必将因恶性竞争而产生衰减的预期下，信息服务才是长期利润增长所在。虽说国家4万亿投资政策并没有明确提到3G这块，但是选择这个时点来发牌却很明显的反映了政府对其作用的重视。能年均拉动投资额2000亿以上的力量毕竟是不可小视的。因此我们看到下半月的行情中铁路、公路、钢铁、航空、机械和信息服务充当了指数超跌反弹的排头兵。

上个月的板块表现基本符合预期，涨幅强于大盘。然而本板块毕竟是周期性行业，且受世界经济影响较大，更因为软件业在金融领域业务比重较大，在金融危机引致金融业裁员并缩减开支的情况下，未来只能依赖政府投资与热点工程项目带来的收益维持，想要实现大幅增长比较难。

在政府降息预期下，小企业的资金窘境有望缓解。且我们相对期望于在3G兴起的带动下，与之有直接业务的公司能够继续表现。预计在大小非解禁与套牢筹码的压力下，本月板块主要以反弹回落为主，但因为局部进入行业景气，我们仍旧给予中性评级。

重点关注个股：东软集团 三维通信

四、十二月份市场走势与投资策略

11月整体市场基本符合我们上期的月度策略的观点，上月市场负面消息面相对平静，市场受到国家投资额度的相继披露以及各项刺激政策的出台的影响，指数有了较大的反弹，市场信心有所恢复。

从08年10月份的货币数据来看，M1增速回落很快，而M2增速虽然也有一定的下滑，但是下降的增速明显低于M1，定期存款和储蓄增加表明可长期信贷额较为宽裕，银行长期信贷资金较为充裕。

一方面随着CPI 和PPI 的回落以及经济增长率的下滑，通胀压力大大减轻，未来央行还会实行适度宽松的货币政策，注入流动性，以确保信贷增长来刺激经济增长，也就是说未来将有可能出现流动性供给持续增加的情况。另一方面悲观的经济预期使流动性滞留在银行体系，非政府主导的实体经济的投资偏好不强。也就是说实体经济对流动性的需求不足。在此背景下，流动性的供需平衡很可能已经开始转变。

展望未来一段时间的股市，我们认为资本市场主要存在的是非系统性风险，系统性风险已经大部分被释放，涉及到实体经济的投资标的以及衍生品存在更大的风险，而随着利率预期的持续下降，债券的投资收益相对吸引力也在下降，当市场预期经济未来将要好转的情况下，资金可能更加偏好于提前反映经济的资本市场。而所谓“流动性过剩”就是指旺盛的投机性货币需求导致大量货币以存量的状态停留在金融循环中，与实体经济相脱离，并没有直接作用于生产、投资和消费。而“流动性过剩”将会使得资本市场上主题概念和产业并购成为市场持续的热点。

从大小非解禁的数量上来看，12月份解禁股数量较前三个月都有增加，是年内解禁数量较大的一个月，这对市场在心理上有一定的压力，从月内分布来看，12月最后一周解禁数量占比最大。

即将召开的中央经济工作会议预计对市场有一定支撑作用，我们认为12月份的市场继续延续反弹的可能性较大，但是中下旬解禁压力会加大。市场在信心逐渐恢复，流动性改善的环境下，建议投资者波段操作。

关注的投资机会：

继续关注国家投资、农改、世博等热点主题

关注产业并购主题

提示风险：

大小非解禁个股的风险

由于市场大幅下跌导致前期个股重组或者增发可能失败的风险

发达国家深陷衰退，未来数年经济将显著低于潜在增长率。作为世界经济动力的美国在信贷紧缩和房市调整的双重打击下深陷“U”形衰退，且在深度和时间长度上都将较前两次衰退更加严重，至少在“U”形底部停留多个季度。发达国家经济在2009年将非常低迷，2010年有望微弱复苏，但经济增长仍然将在较长时间显著低于潜在增长率。在信贷危机的背景下，货币政策难以通过金融中介传导至资金需求的终端，因此财政刺激将是各国提振经济的唯一出路。而住房建筑许可及实际货币供应量将是判断美国经济何时回暖的重要领先指标（其反弹约领先经济复苏4-6个月）。

中国经济面临比1998年更严峻的挑战：1998年金融危机局限于亚洲，而本次全球性的金融危机直接发生于中国的最主要出口市场美国和欧洲，中国主要出口目的地的加权平均经济增速将低于1998年。政府基建投资的“乘数效应”也远逊于十年前：当时基础设施薄弱，很多项目的经济和社会回报率较高，能撬动社会资金参与；且当年启动房改使基础设施投资得以带动大量私人资金开发房地产。如今基础设施较为饱和，房地产也开始下滑，政府投资的乘数效应今不如昔。

内外需下滑挑战“保八”，加大通缩风险。外部环境和国内投资需求将经历数年调整方可见底。首先，2009年欧美经济全线衰退，是外需最差的一年，但2010年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，且09年的订单恶化将影响到我国10年的出口完成情况。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚开始收缩，过剩产能和房屋库存的消化需要数年。我们预计09/10年经济增速分别为8%和7.8%（考虑已经出台的政策）。政府将把经济较快平稳增长作为首要任务，为了“保八”可能继续出台刺激政策，包括通过刺激购房需求、缓解开发商资金压力扶持房地产业。此外，日本90年代的财政刺激未对基建项目的收益进行审慎评估，造成了较大的社会浪费和产能过剩（参见专题五），我们认为政府应吸取日本的教训，加强财政刺激方案下地方投资质量的监督和问责。为了帮助判断中国经济何时见底，我们编制了“中金宏观经济综合领先指标”供投资者参考。这一指标由对经济有领先作用的发电量、水泥产量、汽车产量、商品房销售面积、OECD领先指数五项指标综合而成，在过去周期中平均领先工业增加值2个月。

今年胀，明年缩：经济加速下滑引发的产能过剩和失业压力，以及全球大宗商品价格泡沫的破灭，增加了中国通缩风险。我们的研究显示，明后两年PPI(工业品出厂价)和非食品CPI将出现通缩，导致企业利润更明显下滑。

全球经济长期前景面临高负债与人口结构老化的两座大山打击：最近各国的救市和经济刺激措施多数需要通过发债来实现，从而导致政府债务迅速上升，各国政府未来可能需要以税偿债，这将会对经济增长产生负面影响。此外，全球劳动年龄人口比率将在2010年左右见顶回落，这意味着未来纳税人数比率下降，但需承担的税负却会增加，将进一步削弱经济增长潜力，可谓“父债子还子难还”。尽管中国政府负债率较低，但人口红利也将在2015年左右开始衰竭，增长前景也将面临挑战，亟需转变经济增长模式（由出口导向型转为内需推动型），提升产业结构。因此，中国在采取反周期政策以解近忧的同时，更重要的是继续深化改革以应对远虑，包括建立健全社保体系，改革医疗和教育制度，改革土地和户籍制度，尽快实现能源和资源价格的科学定价和税收改革。

中国依然是最稳健的新兴市场经济之一。随着全球金融动荡的蔓延，一些新兴市场的形势明显恶化，尤其是对外部资金需求巨大的国家所面临的违约风险更高，一些小经济体已经在破产的边缘。我们认为，较大的经济体（例如俄罗斯和韩国）的崩溃风险依然相对较低。然而，一旦出现债务违约，则会对其它新兴市场和发达国家产生较大影响，中国亦无法独善其身。但相对于其它经济体，中国稳健的经济基本面（居民高储蓄、政府低负债、庞大的外汇储备）将有助于其更好地度过金融危机。

2008年，A股估值基本上呈现出单边下滑的状态，整体A股的市盈率从43倍附近的高位回落到13倍附近。单纯从静态市盈率的水平来看，已经和998点时的水平相近了。不过，由于未来的宏观经济走向变数重重，上市公司盈利的不确定性大大增加，这使得PE的估值方法遇到了困难；相比较而言，净资产要比盈利的可确定性大一些。因此，在目前指数点位所对应的PB估值仍明显高于上证综指处998点时对应PB估值的状况下，意味着当前市场并不具备足够的安全边际。

2009年A股市场将面临着空前的供给压力，大量限售股解禁，从非流通状态进入可流通状态。A股将进入全流通进程中的实质性跨越阶段，A股可流通比例从2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当的惊人。缓解2009年股票供给压力将可能为2009年股市政策的重要目标之一。而如果前十大股东不减持，就能维护住现在的供求平衡状态。毕竟有三分之一的A股为第一大股东所持有；半数的A股为前十大股东所持有。

A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。一方面，从基数角度看，A股公司2008年业绩呈现典型的“前高后低”态势；另一方面，从上市公司营业收入角度看，鉴于因我国经济增速放缓因素引发的上市公司总体营业收入增速快速下滑趋势自2008年第三季度起显著体现，因此，这意味着上市公司2009年第一季度、甚至第二季度营业收入增速很可能延续自2008年第三季度以来的快速下滑势头；而随着2008年第四季度宏观经济政策“由紧转松”，市场需求很有可能“滞后”自2009年第三、四季度起逐渐企稳，并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

从静态水平来看，到达1300点附近时1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界，除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同之外，其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可，这一区域的安全边际将显现出来。

当以下条件具备时，市场将有望逐渐企稳回暖：（1）从国际比较看市场估值具有吸引力或到达产业资本认可的区域；（2）全球经济的走势明朗化，全球主要金融市场企稳回升；（3）上市公司业绩增速环比下降幅度明显收窄；（4）出台实质性的市场政策措施，比如有效缓解股票供给压力的政策等。

就潜在投资机会而言，结构性和交易性机会主要存在于：受益于政府加大投资力度的部分投资品行业，包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的部分消费品行业，包括医药生物制品、中低档的食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

宏观策略与组合投资增量资金资产的配置
2008-11-28 10:20:18　来源: 国泰君安　 进入策略贴吧 　 共 0 条  黑马推荐　　我们继续看好纠错性投资机会，最近一两个月内继续推荐不受国际大宗商品价格影响的超跌内需股，比如地产、银行和钢铁。

一：宏观策略海外策略。

我们认为的美国标准普尔500指数的调整级别也就是下跌幅度足够，在800点附近徘徊，短期有上涨空间，主要是对奥巴马上台后经济政策的乐观信心。

国内策略。现在来看，新一轮的增量资金资产配置过程还没有开始，主要原因是货币政策紧缩过度，增量资金不足。但是收缩过程可能接近尾声。目前更多是市场内存量资金在财政政策乐观下的板块热点轮动。而不是增量资金的资产配置过程开始。不过，考虑到贸易顺差的主动资金流入（参照我们2009年进出口增速判断专题报告）以及央行未来一段时间大幅度降息和降低存款准备金率带来的被动资金流出。明年上半年增量资金开始增多，并且可能逐渐开始新一轮的资产配置。股票市场，特别是中小市值优质股优先受益。

二：行业公司分析与评级

我们继续看好纠错性投资机会，最近一两个月内继续推荐不受国际大宗商品价格影响的超跌内需股，比如地产、银行和钢铁。

我们认为防御性行业的投资意义在于业绩的波动性低而不在于免于经济周期向下。当经济大幅度向下波动的情况下，多数行业的业绩大幅度下滑，而防御性行业由于波动性低而被投资者重新发现并增加配置。

三：投资组合操作

我们在11月24日买了一些万科（6.5元，30万股）和保利地产（17元，10万股），将我们房地产股票的配置提高。

下周估计国内市场以横向波动为主，我们没有操作。

独家整理：券商研究所关注四大板块　　家电下乡作为刺激内需的政策，带来新的利润想象增长空间，更多是优质企业获得更好的农村市场份额，我们看好青岛海尔、美的电器、合肥三洋、海信电器、深康佳、美菱股份

央行决定，从08年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，其中活期存款利率从0.72%降到0.36%。对于人民币存款准备金率，央行对大型银行下调1个百分点；对中小银行下调2个百分点，并同时下调了法定和超额准备金利率0.27个百分点。

【国泰君安】地产行业：降息意味着行业反转时机来临？

没有房价的上涨和业绩预期的根本好转，仅有降价效应下的放量，超配地产行业是站不住脚的，当然做超跌反弹的思路除外。

地产板块依然仅看反弹，年内可能维持震荡反复格局，目前估值是否能够持续取决于后续刺激政策及其预期。

行业维持偏谨慎的增持，依然维持10月8日《地产双周报》开始提出的“逢低逐渐标配”建议，目的在于与下降幅度减缓的房价预期趋势相适应，同时尽量避免政策踏空。

个股选择上建议适度关注08年业绩较快增长较确定、09年业绩有保障、08年年报有送配能力和意愿、PB估值有安全边际的公司。例如：万业企业、首开股份、金融街、华侨城、张江高科等。

【国金证券】银行业：降息对各个银行影响全面分析

降息幅度大有效降低了融资成本有利于经济的软着陆。政府的财政刺激政策需要民间投资以及银行的信贷支持。一方面，大幅度降息降低了民间的融资成本，使得基建投资的回报率提高，会部分刺激民间投资的积极性；另一方面，大幅度降息也有效缓解了政府的融资成本。这有利于经济的软着陆，经济的软着陆缓解了银行信贷风险成本上升的压力。

准备金利率下调将使银行的流动性进一步加强。我们预期存款准备金率有进一步下降的空间，我们预期明年银行的规模增长有可能超预期。

【安信证券】保险行业：快速降息对行业的负面影响更小

我们认为相对于慢速降息来讲，快速降息对于保险公司的负面影响要更小。因为债券收益率的下行对于保险公司债券组合收益率的影响是滞后的，需要通过新增债券收益率的降低摊薄整个组合的收益率，所以对组合收益率的伤害程度取决于停留在低利率周期里的时间，时间越长收益率被新增资金拉低的幅度就越大。而快速降息有利于宏观经济较快企稳，从而使得在低利率周期里停留的时间可能会有所缩短，同时宏观的较快企稳对于股市也有明显的支持作用，所以快速降息对于保险公司的负面影响要更小。

【国泰君安】有色金属：详解降息对行业影响

我们主要选取了行业中负债率较高、长短期借款数额较大的20家公司。以利率下调1.08%、所得税25%计算，敏感性较大的前5家公司为神火股份、云南铜业、铜陵有色、锡业股份、中色股份，对应公司每股收益较降息前增加0.114、0.080、0.049、0.039、0.037元。

研究速递

10月份CPI数据点评（分析师张新法）

1．事件11月12日，国家统计局公布了08年10月份居民消费价格（CPI）数据：10月份，CPI同比上涨4.0%。其中，城市上涨3.7%，农村上涨4.6%；食品价格上涨8.5%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨4.9%，服务项目价格上涨0.9%。从月环比看，居民消费价格总水平比9月份下降0.3%；食品价格下降0.9%。

1-10月份累计，居民消费价格总水平同比上涨6.7%。

2．我们的分析与判断（1）10月份CPI涨幅继续回落，合乎市场预期，但跌至4.0%，还是多少有些超出意料。拉动CPI继续下行的原因有二：一是拉动CPI上涨的主力——食品价格涨幅继续回落。继9月份食品价格涨幅首次降为个位数之后（9.7%），10月份涨幅出现进一步下降，仅上涨8.5%，回落1.2个百分点；环比则下降0.9%，比上月多回落0.6个百分点。在食品类里猪肉价格的变化最引人注目，年内首次出现同比下降，为-1.2%。食品价格能够持续回落，显然与供应面的改善是分不开的。二是居住类价格同比上涨也有所放缓，涨幅由上月的6.5%回落至4.6%。上述主导CPI走势的两大类价格涨幅同时收窄，导致CPI进一步回落。

（2）按翘尾因素和新涨价因素来看，翘尾因素的影响逐月趋于弱化（比上月回落0.3个百分点，图2），新涨价因素不但上行动力不足而且开始下降（下滑0.3个百分点）。二者共同作用拉动CPI下行。

（3）从CPI类别来看，运行格局没有出现大的变化。八大类别中除食品和居住价格外，烟酒及用品、家庭设备用品及维修服务和医疗保健及个人用品等三类价格维持小幅上涨，而衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务等三类价格继续微幅下跌。

3．我们的结论和预测由于经济下滑的趋势已经十分明显，CPI作为宏观经济的滞后指标必然与经济活动保持同向变化，即物价总水平持续回落之势已成定局。我们认为，通胀水平出现明显回落，一可为实施宽松的货币政策和积极的财政政策提供较大的空间，二可趁势推进能源和资源品价格改革、理顺要素价格。

我们预计年内最后两个月CPI分别为3.2%和2.4%。

国内市场

周二市场低开高走，午后跳水，上证指数下跌31.19点，跌幅1.66%，收于1843.61点，深证成指跌幅0.45%，收于6099.77点。市场普跌，前十大权重股全部下挫，黑色金属、机械设备、建筑建材、房地产、餐饮旅游、有色金属几个行业小幅飘红，金融服务、食品饮料跌幅居前。两市总成交金额854亿元，较上一交易日略增40亿元。

宏观政策利好措施的出台仅仅推动大盘走出了一天半的行情，由于未来几个月宏观经济仍会继续下行，投资者参与的热情成不不高，整体氛围依然偏谨慎。在宏观政策没有真正发挥效用、企业盈利还没有出现改观迹象、投资者对未来的预期企稳之前，市场的系统性机会比较小，在价格波动中激进的投资者可进行波段操作，并应降低期望的收益率水平。

在各国市场普遍调整的环境上，A股上周走出了难得的独立行情，主要指数涨幅都在13%以上，成为全球表现最好的市场。我们认为短期内A股的阶段性底部已经确认，未来的一段时间内，市场有望继续企稳反弹，但是宏观经济没有明显改观将制约指数反弹的高度。

行情的驱动因素主要表现在三个方面：调控政策远大于预期、国际金融市场短期稳定、市场信心明显恢复。

政府出台的刺激经济政策远大于预期，我们认为这表现在四个方面：一是时间上提前，市场普遍预期调控政策基调将在12月初的中央经济工作会议上确定，实际上，早于预期将近1个月。二是力度大，4万亿的投资规模出乎市场预期，相当于07年GDP的1.6%，比例是相当高的。三是政策的持续性上，在调控基调确定以后，减税、刺激内需、扩大贷款规模等一系列措施密集出台，几乎隔几天就有新的政策出来，密集程度之高、出台速度之快超过市场预期，并且几乎可以肯定后续还会有更多的措施出来。四是各地积极性高、反应快。此次投资是由中央牵头、地方政府推动，各个省的积极性非常高，在最短的时间内做出反映，尤其是广东等经济下滑严重的地区。

国际金融市场基本稳定。各国以政府信用作为担保明显减缓了各大金融机构的流动性危机，银行间同业拆借市场基本稳定，美元三个月LIBOR利率下跌至7月份以前的低点，银行体系基本稳定，金融机构破产进入尾声。G20国峰会召开，明确提出加强国际合作、联手对抗危机，我们对此仍有一定的期待。

市场信心明显恢复，前期的悲观信心有所扭转。市场呈现量价齐升的格局，成交量明显放大，总成交金额3300亿元，是前一周的2.3倍，是10月份以来的最新点。并且，部分板块和个股持续活跃，显示出投资者的参与热情较高。

但是我们认为这轮行情指数的反弹高度有限，主要基于以下几个原因。：

一是政策的冲击力在衰竭。在宏观调控的基调确定以后，市场对后续政策存在强烈的预期，包括降息、减税都多种措施，等到这些政策真正出台以后，对市场的冲击力反而没有那么大。

二是货币供应和贷款不容乐观。10月份广义货币供应量M2同比增长15.02%，比9月份低0.27个百分点，创2005年6月以来新低；狭义货币供应量M1同比增长8.85%，比9月份低0.58个百分点，为1998年7月以来的最低水平。作为经济的先行指标，货币供应未发生变化意味着经济的下滑还将持续。此外，10月份新增贷款规模有限，虽然同比增长率还不错，但是去年四季度由于受到贷款额度的限制，基数非常低，因此从绝对值上来看，10月份新增的1800多亿贷款是很少的，这也反映实体经济的运行处于降温阶段。

我们总体上持谨慎乐观的态度，短期内市场有望继续反弹，但是高度相对有限。投资机会上，小盘股以及投资相关的建筑建材、水泥、机械板块值得关注。

事件：

央行从2008年11月27日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。从2008年12月5日起，下调工农中建交和邮储存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

点评：

此次降息力度之大，速度之快，大大超出市场之前54BP的降息预期，深合“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的要求。下面我们对本次推出的政策进行逐条分析：

政策展望：目前1年期存款利率已降至2.52，离1.98的历史低点只有54BP的差距，我们认为降息年内已经初步到位，但明年将降至1.44，但如果考虑到明年CPI为-0.1，实际利率不降反升。而存款准备金率目前仍为14%，未来将进一步大幅下调。此外，我们预期还将有刺激消费、房地产和贷款窗口指导等一系列政策在中央经济工作会议后公布，政府保8信心坚定。

政策对货币供给影响正面，但力度有限：目前企业资金面非常困难，这从M1和企业活期存款增速不断下滑可见一斑，而且临近年终大量企业面临偿还贷款、货款和支付工资的问题，此时降低贷款利率，尤其是下调存款准备金率释放6600亿货币存量将能部分舒缓企业的资金压力。但回顾历史，从1997年开始，在一系列货币政策的刺激下，M2增速仍然维持在15%左右。这是由于经济下行周期下，企业投资需求萎缩，而国有银行为了控制信贷风险惜贷严重，此外通缩造成实际利率上升。我们认为未来重蹈覆辙的概率很大，因此货币政策的放松对货币供给增速的提高和实体经济的推动不会太大，最利好债券市场。目前M1增速为8.85，创历史新低，不排除有部分资金流入股市，对市场估值带来一定支撑。

对业绩的影响：A、降低企业的资金成本，目前贷款余额总量为29.83万亿，贷款利率平均下降104.3个基点，粗略估计企业一年将减少3000亿的利息支出（大部分中长期贷款利率固定，因此实际下降幅度要低一些），因此更利好资产负债率高的行业。B、本次政策组合将使银行业存贷款平均利差缩小32个基点，对银行总的净息差NIM略偏负面，其中大行净息差收窄1个基点，中小行净息差收窄约5个基点，对14家上市银行1年净利润的影响为-0.19%。C、房地产行业资金紧张的冬天在09年依然存在，开发商继续面临资金链压力。相对于商业银行09年到期逼债和惜贷的压力来说，降息对开发商财务压力的减轻无足轻重；108个BP的降息可为地产上市公司整体增厚0.02元EPS。

市场判断：之前中央提出的4万亿财政投资计划，从书面落实到实际GDP的产出一般有半年的滞后期，我们认为虽然财政政策比货币政策有效，但远水不解近渴。目前经济下滑过快，企业的现金流状况不断恶化，目前的货币放松来的正是时候，考虑到其他后续政策的出台，我们认为市场将能反弹至2200以上。如果货币放松能通过贷款的传导带来M1增速的反弹，将能构成高度在2500以上大幅反弹。

行业方面，我们首先推荐资产负债率高(55%以上)的重资产行业，如建材、电力、商贸、家电、房地产、家电、机械、交运设备、钢铁、化工。其次建议投资者关注利率敏感型的房地产行业和弹性较大的证券行业。但需提醒投资者注意的是，对于行业选择来说，财政政策的作用远大于货币政策。

房地产：政策力度和速度超预期 影响正面

政策力度超过市场预期，变相降低房价。此次央行一次降息108个bp，降息的幅度和时间都超过了市场预期。从去年12月的最高利率7.74%计算，目前已累计降息162bp。降息变相了提升了居民购买力，我们按照10-20年的还款期限测算，并考虑首付利率下调至7成来比较，降息相对于变相减少居民月还款额10%-17%左右，对缓解居民支付压力效果明显。此前，按照我们的测算，全国各个地区的房价收入比如果要恢复到05年年底的水平，房价需要再目前的基础上下调10%-20%左右，广州、深圳等前期价格调整较为剧烈的城市，理论上再下调10%-15%左右。降息无疑对前期价格下调较为明显的城市的购买力回升产生较强的帮助左右，使得房价需要理论上需要调整的幅度有所减少。但是从购买力转化为购买行为取决于居民对未来收入的判断以及对房价预期的判断。由于目前宏观形势的不断恶化，居民对未来的悲观预期很难使得居民的购买意愿呈现大幅的上升，成交量持续稳定大幅回升的概率不大。我们将密切跟踪包括广州、深圳等城市的成交量的变化，成交量的持续恢复才代表了行业真正风险的释放。

后续可能仍有利好政策出台，出台背景为宏观经济的持续恶化。目前，市场对后续房地产救市政策预期强烈，主要包括两个方面：一是放松对开发商的信贷；二是出台个人所得税购房抵免，刺激需求。我们认为，前者会缓解开发商资金压力，使其远离破产风险，但会减缓降价速度，拉长行业调整周期。对于后者，有利于中高端购买意愿的提升和恢复，但我们认为这一政策投入成本高，且会进一步拉大贫富差距，其出台背景一定是的宏观经济下滑得非常厉害。在这种经济背景下，加上房价预期的不明确，政策作用将被削弱。

短期反弹仍可能持续，建议逢低适当加高配置。尽管地产板块前期已经有不小的涨幅，但超预期幅度的降息，及对后续利好政策的预期，可能使房地产板块继续反弹，特别是部分前期涨幅明显偏弱的股票。此外，由于深圳市场11、12月两月推盘量大幅上升，导致短期成交量同比大幅增长，也会提升市场的信心。因此，如果股价出现下跌，仍可适当加高配置。

我们维持09年从标配到超配的投资策略。从中期6个月看，库存积压的消化和消费信心的恢复仍需要时间，开发商的资金将进一步变紧，房价下跌趋势仍然难以改变，而购买力在明年不确定性增强。因此我们仍然维持行业“中性”评级，建议09年上半年标准配置，下半年提升行业仓位配置。