如果大小非被干掉，春天就来了！

等待春天

春天就来了吗???????????????

A股投资前景依然看好 市场进入了底部区域
2008年10月18日02:21　　来源： 我有话说　查看评论(0) 好文我顶(0) 　　美国次贷危机引发的全球金融海啸，在极短的时间内席卷全球。冰岛股市单日下跌70%，多个主权国家面临国家破产的境地。那么，此次危机未来将怎样发展？中国经济的影响会有多大？A股会跌到哪里去？我们认为，就环球经济而言，金融风暴影响最坏的时候仍未到来。现在来看，美国要面对的不仅是金融层面的问题，实体经济的衰退也日益明显。而就中国而言，随着一揽子刺激经济的政策出台，中国经济有望较快从全球金融危机中率先走出来。目前沪深300指数的动态市盈率在13倍左右，距离历史最低估值水平约10%到20%。较低的估值和长期看较为清晰的中国经济增长前景，都表明中长期机会正在、或者已经来临。

　　金融风暴最坏的时候仍未到来

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　　一方面，我们注意到，美国和欧洲目前应对的问题核心在解冻信贷市场，消除银行间的不信任感，力求降低中短期的拆借利率。最新的情况显示，伯南克可能在近期进一步降低美元利率。目前看，美国、欧洲应对的问题还主要集中在金融领域。另一方面，以汽车业、零售业为代表的美国实体经济也在近期出现了明显衰退的迹象。

　　美国金融危机如果继续恶化，将可能沿着这样的路径来发展：先是次贷危机导致投资银行破产、倒闭；其次是客户违约造成的信贷危机；第三是银行间互补信任导致拆借利率高企，进一步恶化信贷危机；第四是由房贷到车贷、由按揭贷款到信用卡，信贷危机继续扩散；第五是企业债出现偿付危机，垃圾债券引发信用危机继续恶化；最后是长期贷款出现问题，大型商业银行出现危机。

　　目前看，问题已经进入了第三步、第四步，美联储和美国财政部正全力遏制危机走向第五步、第六步。当然，我们坚信金融危机最终会过去，而世界经济也最终将恢复增长。所以，这要求我们站在一个长期的角度来考虑投资的问题。

　　中国有望从危机中率先走出来

　　那么，金融海啸对中国影响有多大呢？现在通常的观点是，影响不大。一方面，中国直接购买欧美的股份很少，仅涉及几百亿美元，损失就更少；另一方面，中国可以通过发展内需来克服出口下降的压力。

　　但我们看到，金融海啸并非对中国影响不大。从股市来看，雷曼事件爆发后，A股在本身已经调整了50%的背景下，继续暴跌超过50%，目前累计下跌已经达到70%。未来，如果美国金融危机继续延续的话，将对A股继续产生负面影响。

　　另一方面，由于金融海啸已经开始对中国实体经济产生影响，各家投行一致判断三季度中国GDP增长将回落到10%以下。发改委副主任周四声称，对实体经济的下滑已经引发高度关注，国务院即将出台一系列的经济刺激政策。

　　我们可以大体预测，经济刺激政策将主要包括货币政策和财政政策两个方面，其中备受关注的支持和鼓励房地产发展的政策也将一并推出。我们认为，随着一揽子刺激经济的政策出台，中国经济有望较快从全球金融危机中率先走出来。

　　市场进入了底部区域

　　那么，在经济刺激政策即将推出的背景下，A股未来又将如何运行呢？

　　首先，从全球范围来看，在恐慌性抛售下，全球股市PE在9倍左右，个别蓝筹公司的估值降到近一代人所见的低位，一批上市企业的股价低过每股所持现金。与此同时，我们也看到巴菲特正在大笔出手购买，据统计，包括他控制的伯克希尔、以及他公司作为大股东的富国银行、可口可乐等公司，近期累计购买力约500亿美元的股票。当下巴菲特的干劲与其在70年代初期有一比。

　　其次，A股估值方面，目前沪深300指数的动态市盈率在13倍左右，距离历史最低估值水平还有10%到20%的空间；摩根中国指数目前市盈率在9倍左右，距离历史最低估值也在20%左右。总体而言，无论是A股还是H股、B股，市场都进入了买进区域。尽管经济增速下滑，可能导致股指短期内继续波动，但较低到估值和长期看较为清晰的中国经济增长前景，都表明机会正在、或者已经来临。

　　三重负面预期可能过度

　　尽管长期而言，证券市场运行由价值主导；但短期来看，预期则主导着市场的波动。我们认为，未来三方面的预期变动，将有利于A股的运行。其一是经济下滑速度可能低于市场的预期。我们从刚刚出炉的前三季度进出口的数据可见一斑，前三季出口增长了22.3%，尽管增速出现了明显的回落，但依然比多数分析人士预测的要乐观的多。其二，上市公司业绩增速下滑可能低于预期。最近银行股接二连三进行三季度预计预增，推动了进去该类股票的反弹。可看作一个案例。其三，全球金融危机影响低于预期。按说，沪综指由6124点回落到3000点，就基本合理了，但由于环球金融危机的影响，沪综指进一步由3000点回来到最低1800点。而实际上，环球金融危机对于中国的影响并不大，相反，资源价格的大幅回落反而对中国经济发展提供了廉价原材料。

10月17日，随着贵州茅台当日报收于97.89元，A股市场最后一只百元股灭绝。在昨日贵州茅台盘中下探99元，尾盘勉强收于百元之上，支撑疲态尽显。 中新社发 吴芒子 摄　

　　“不能轻易言底。”在美国干过多年对冲基金的阿超感叹。2000年他瞅上了一只从80美元跌到20美元的股票，快速建仓，没想到它从20美元跌到了10美元，但下跌并没有停止，该股在2美元盘了很久，很多人又冲了进去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元买进的人仍然失去了75%的本金。”他耸了耸肩。

　　面对A股的猛烈下跌，阿超想起了当初这段经历，有些不寒而栗，即使不少人认为1802点是A股“铁底”，但他仍然保持警觉。与他同样困惑的还有诸多机构投资者，他们把钱袋子捂得紧紧的，不敢轻易进场。

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　　后市判断多空背道而驰

　　9月18日，一片风声鹤唳之中，上证综指跌至近期最低点1802点，此后在单边征收印花税等多重利好推动下，股指迅速涨至9月25日的2333点，市场欢欣鼓舞，不少人认为在1802点之时，由于政府果断重拳出手，从而成为坚不可破的“铁底”，其后融资融券试点的推出、降息等措施，更加深了很多投资者对这一底部信心的确立。然而好景不长，冲上2333点之后，市场转头直下，向前期1802点俯冲，让这个“铁底”开始变得晃晃悠悠。

　　不少机构投资者持怀疑态度，他们普遍的观点是短期的政策利好无法改变整个经济运行的周期性，目前实体经济正在受到金融风暴的波及，全球经济面临衰退风险。

　　“权衡这些救市措施，我真正关心的并不多。”深圳一家大型基金公司的投资总监直言不讳他的失望，他表示全球周期看美国，国内周期看地产，他最为关心的政策是放松第二套房贷款，只有这样才能真正刺激经济基本面趋向好转。降低印花税、融资融券等政策只是刺激市场交易，不能真正建立投资者对市场的信心。

　　即使是这些政策，对市场的刺激作用似乎也在逐步递减。比如在国资委明确表示支持央企在二级市场增持股票之后，A股出现了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股东增持价，如中煤能源(601898,股吧)9月23日增持收盘价为11.22元，日前跌至7.16元，中兴通讯(000063,股吧)10月10日增持227.28万股，增持平均价为21.99元，日前已跌破20元。申银万国策略分析师徐妍点评说，这种增持背后的市场推动力不够，从历史经验来看，只有在市场化的主动推动下实业投资者的增持才会带来对市场估值的有效支持。

　　在采访中，记者了解到，正是因为对经济基本面存有担心，尽管利好政策陆续出台不少，但多数机构却不为所动，他们依旧选择防守策略，老基金保持较低的股票仓位，新基金则利用3—6个月的建仓期限迟迟不建仓，这些防守举措在他们的净值波动中表现得非常明显，如招商大盘蓝筹等一批今年成立了三四个多月的新基金，净值还徘徊在1元面值附近，在A股普跌的局面下，只能说明这些基金股票仓位非常低，甚至有可能是零股票仓位。

　　那么，1800点究竟是不是所谓的“铁底”呢？深圳一位基金经理认为，“我觉得应该是底部，它是市场在非常恐慌中打出来的点位，再加上政府在此发出了明确维护市场稳定的信号，现在只不过需要再次探明一下。”南方基金研究部总监许荣也坚定判断1800点是底部，PE已经见底，合理PB不会达到前期历史低点。证券市场维稳措施降低了估值非理性下行的可能性，市场四季度将是改变过去一年严格控制仓位、持续降低仓位周期的开始。

　　而不少券商则登高疾呼，认为政策底将确定市场底，其中国泰君安的王成等人在四季度策略报告中认为，只有看到国家拿出真金白银入市，正如香港政府1998年那样，才能真正认定这就是政策底，而目前已经看到了这种现象，所以政策底已经基本锚定，从A股历史来看，历次历史大底也基本上都是政策底，本轮下跌亦不会例外。

　　PB要不要回到最低点？

　　保持低仓位最终还是为了进攻，新老基金希望在最低价位的时候实现垂直打击，一箭中的，但是如何准确判断出A股的底部，是非常考验投资者智慧的课题。之所以说熊市永不言底，在于抄底过早，同样损失惨重，比如一只股票已经跌去了80%，此时抄底者进入，但股票继续下滑跌去了原股价的90%，表面上看起来并不多，但对于抄底者而言本金可能已折损50%。

　　对于底部的判断，另一些机构投资者持有不可知论。他们认为要判断股市见底必须预测宏观经济调整的幅度和时间长度，但是历史经验告诉我们，对于宏观经济的预测向来被证明准确性不高。

　　此外，即使经济完成探底并在底部盘整，股市仍有可能过度反应，继续震荡下行，而只有当经济预期明朗，开始复苏，此时股市才可能几乎同时或稍微提前开始企稳进入新一轮牛市。

　　与这种观点一脉相承的是，基金经理越来越重视市净率(PB)的估值功能。不少人强调说，现在只相信市净率，PB必须足够低才意味着到达底部。这是因为市场现在处于没有信心的状态，股票稍有高估投资者就会争相出逃，只有股价接近净资产才能让投资者有安全感。按照他们的这种观点，目前的市场仍然存在较高估值，数据显示，经过深幅调整后，市盈率已经接近历史低点，截至10月15日收盘，沪综指静态、动态市盈率分别为13.62倍和11.93倍，但是市净率仍然接近2.2倍，这与A股历史低点1.7倍的水平有较大差距，所以A股还远远没有见底。

　　坚信低PB至上的基金经理多半得益于美国数次历史大底的经验。此次金融危机百年一遇，美国股市被称之为崩溃市，国内的机构投资者非常注意将美国近百年来的数次股灾与近期市场进行比较，他们发现美国自1929年来数次历史大底有4个基本特征，第一个就是PB要绝对便宜，美国1929年股灾时最低的PB只有0.57倍，这意味着股价差不多是净资产的一半，而另三个特征则分别是通货紧缩结束、公司债券止跌以及市场对任何好消息均处于麻木状态。

　　在这一点上，基金与券商发生了一定的分歧。部分券商认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享有更高的市净率，从2005年到2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍，因为2005年全部A股ROE仅约8%，而保守估计2008年ROE虽略低于2007年，也将达到16.5%。高ROE将构成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投资者今年痛苦地感觉到了这一点：每当美股等外盘大幅下跌的时候，A股总是担当陪斩的角色。但让他们更为愤懑的是，当外盘强劲反弹时，A股却不为所动，甚至仍然不依不饶地继续自己的漫漫跌程。不过这一点近期似乎有所改变，当美股在次贷风暴中不断重挫之时，A股反而显得较为平稳，已经有一点走自己路的味道。这恰恰是A股市场前几年封闭运行的状态。

　　研究人士指出，随着中国企业大规模海外上市，以及中国开放QDII和QFII，近年来中国股市与美国股市的联动越来越密切，其中，中国内地公司在香港占据了越来越多的市值，A股和H股紧密联动，这正是中国股市受到美国股市影响的直接原因。

　　但是，更值得A股投资者注意的是，虽然美股与A股存在着一定的联动关系，但也许是心理层面的影响更大一些。现在在一定程度上出现A股的独立走势，是因为中国目前实体经济的情况与美国不可同日而语，此外，A股已经完成70%的回调，而美股的大幅下调也许才刚刚开始。

　　“目前经济增长回落主要源于中国经济对外部市场的高度依赖和欧美经济衰退的影响，随着国内建设性投资的增长和居民消费能力的上升，中国经济增长速度仍可望保持在较高的区间内。”以国投瑞银为代表的一批基金公司认为，国际大宗商品价格受全球经济不振的影响而下降，反而有利于国内企业盈利的阶段性回升。

　　更为乐观者则看到，除了对内整合以外，全球经济放缓也为国内有实力的企业提供了对外收购的良好机会，而在人民币升值过程中，国内企业对外的收购实力也在不断增长，在日本升值阶段这种海外收购一直大幅增加，“国内资源行业和金融行业的海外扩张之路已经开始，而全球金融动荡为其提供了良好的机遇。”一知名券商策略分析师这样点评。而对于A股的投资者来说，淘金的过程必然与之相随。

　　在以往的全球经济危机过程中，都是美国经济先走出困局，再来推动全球经济，但这次也许将打破惯例。著名的老虎基金创始人朱利安日前在接受美国媒体采访时说，这次最大的可能是全球经济先恢复，然后再来推动美国经济起来。

　　在A股具备走出底部条件特立独行的时候，可能也需要国内的机构投资者打头阵。中邮创业基金公司总经理周克认为，“中国整体宏观经济实力也很强，看不到实体经济存在致命的风险，现在A股出现的问题是信任与否的问题，”他奋力疾呼，不仅基金公司，中国的专业机构投资者包括证券公司、社保、保险公司都应摒弃门户之见，奋起一击，联合起来共同应对指数的下跌。至于能否应者云集，我们还得看市场的表现了。

估值体系重构 减弱A股企稳预期
2008年10月18日06:55　　来源： 我有话说　查看评论(0) 好文我顶(0) 　　本周A股市场在震荡中重心下移,深成指、深综指、中小板指等主要指数均创出了本轮熊市的新低,而上证指数在本周五虽渐现活跃趋势,但早盘也一度考验1900点的支撑。如此趋势似乎表明A股市场的调整压力依然存在。

　　对于本周五的企稳弹升行情,笔者认为,短期市场的买盘力量有所逞强:一是包括大股东在内的产业资本的增持,据天相投顾最新统计数据显示,自中国证监会8月28日发布“自由增持”新规以来,共有91家上市公司对大股东增持股份事宜发布公告,还有9家公司高管在此期间对自家股票实施了增持;

　　二是市场存量资金预期前期持续发行的新基金在近期或将进入到建仓期。一方面,新基金在发行后六个月需要达到基金契约规定的最低持仓比例,博时特许、嘉实研究精选(行情,净值,基金吧)等次新基金的建仓期仅剩1个月左右的时间;另一方面,当前A股市场在暴跌后估值渐趋合理,目前动态市盈率只有14倍左右,为次新基金建仓提供了较佳的市场基础。

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　　对于主流资金来说,他们更为担心的是估值体系重构所带来的压力。这体现在两个方面:一是高价股的不振,贵州茅台(600519,股吧)在本周击穿了百元整数关口,意味着高成长高估值的估值体系遇到了熊市的强有力挑战,如果这一挑战趋势得以延续,就意味着高成长股也需要合理的估值,那么,这对A股市场的估值重心将有进一步的下压作用,从而抑制A股市场的弹升空间;二是越来越多的个股跌进净资产值。虽然这表明A股市场的安全边际渐趋增强,但也说明了市场参与各方对当前估值体系坐标从市盈率向市净率转化。如果说市盈率反映了市场主流资金相对积极的进攻心态,那么也可以说,市净率反映了市场主流资金相对稳健的防御心态,因为市净率更体现的是避风港效应,更反映出主流资金对未来业绩增长放缓的担忧。如果市场弥漫着防御、防守的投资思路,A股市场显然是难以展开较强的攻击态势。如此看来,A股市场在近期虽有企稳的契机,但已渐趋丧失拉长阳的攻击心态。

　　综上所述,笔者认为,当前A股市场虽然面临着企稳契机,但无论是从成交量还是从目前估值体系的重构等角度来看,弹升空间都是相对有限,因此,投资者的操作思路仍需谨慎。

皮海洲：一样的下跌不一样的原因
2008年10月18日04:31　　来源： 我有话说　查看评论(13) 好文我顶(7) 　　最近一个时期，中外股市同唱“跌”字歌。虽然中外股市同时迎来了救市高潮，但接连而至的救市政策，并没有扭转股市的颓势。尤其是A股市场，甚至在全球股市偶尔上涨的日子里，常常上演一曲“唯我独跌”的独角戏。

　　尽管“环球同此凉热”，但究其下跌的原因，A股市场和国外股市尤其是美国股市是不一样的。虽然从表象上来看，目前A股市场与周边国家与地区的股市一样都是看美股脸色行事，美股下跌，A股肯定下跌。但实际上，A股下跌的原因与美股有着很大的不同。

　　美国股市下跌的原因在于次贷危机影响的深入，次贷危机发展为金融危机，甚至是经济危机。只要我们在媒体上随便翻阅一下，次贷危机的恶果就信手拈来。比如在10月17日的媒体上，投资者就能看到花旗、美林第三季度业绩巨亏的消息。其中，花旗集团第三季度净亏损28亿美元，折合每股亏损60美分，这是该行连续第四个季度出现亏损。而美林公司第三季度净亏损达到51.5亿美元，折合每股亏损5.58美元，为连续第五个季度出现亏损。因此，面对经济形势的恶化，美股只有下跌一条路可走。如果不是如此，美股不会从去年10月11日的14198点下跌到今年10月15日的8577点，跌幅高达40%。

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　　宏观经济增长速度放缓，也是今年A股市场走势不佳的原因之一。但是，我们应该看到，尽管今年中国的经济发展出现了很大的困难，中国仍然是世界上少数几个经济发展较快的国家之一。根据中国社科院近日发布的《2008年秋季报告》预测，2008年我国GDP增长率为10.1%左右。因此，A股市场暴跌70%，其责任不应该更多地归结为经济增速放缓。

　　A股市场暴跌的真正原因，在于大小非的减持套现。大小非不仅规模大，约为目前已流通股份的2倍左右，这意味着大小非一旦全部上市流通，A股市场的规模将扩大2倍；而且大小非的成本极其低廉，不少大小非的成本早就归零，这就使得大小非的抛售，几乎不受股价的约束；更加重要的是，目前的新股发行还在为股市制造着源源不断的大小非，从而使得大小非问题无穷无尽。因此，面对这些大小非的存在，股市的任何反弹都将成为大小非抛售的良机。任何救市政策的出台，也都是为大小非的高价抛售创造条件。这也就是目前尽管管理层在不断出台救市措施，但股市仍然下跌不止的原因所在。

　　正是基于A股市场与美股下跌的原因不同，所以，A股市场要救市，其救市方法当然也要有别于美国。虽然我国政府的救市也需要刺激国内经济的发展，尤其是要扩大内需，但就股市而言，A股市场更需要有效地解决大小非问题。这个问题如果得不到妥善解决，其他任何救市措施对股市的利好作用都是短期的，都只能是为大小非的减持服务。打蛇要打七寸，拯救A股市场，首先就是要解决大小非问题，这个问题不应该继续回避下去。

下周股市四大猜想==

　　猜想一：量能不足抑制反弹趋势

　　概率：70%

　　点评：经过持续暴跌之后，全球股市迎来喘息的预期，从而为A股市场的企稳提供了一定的外部条件。与此同时，市场的买盘力量也有所增强，产业资本的增持以及今年以来发行的次新基金的建仓周期即将结束等因素，市场存在着企稳的预期。但需要指出的是，一方面是因为2009年业绩增速放缓的预期，另一方面则是市场成交量明显不足的预期，对A股市场短线反弹的空间不宜过分乐观，建议投资者操作宜谨慎，不宜盲目抢反弹。

　　猜想二：地产股将有所活跃

　　概率：65%

　　点评：近期出现了许多有关地产业的救市舆论。不仅仅在于南京、杭州等相关地方政府相继推出救市政策，而且还在于市场预期全国性的救市政策或将推出，比如有舆论开始鼓吹关于取消第二套房的限制政策等信息，如此意味着房地产行业的救市氛围较为强烈。在救市氛围的刺激下，不排除短线抄底资金在地产股上有所作为的可能，故建议投资者可适当跟踪地产股的走势。

　　猜想三：高速公路股将迎来长线投资机会

　　概率：70%

　　点评：经过长期杀跌，不少高速公路股的股息率已达到5%左右，极具诱惑力。且高速公路股还拥有收购优质资产而获得外延式增长的优势，这在近期山东高速(600350,股吧)、粤高速等相关上市公司的公告中可窥一斑。这表明高速公路股既有相对乐观的安全边际，也拥有相对确定的业绩增长预期，故有望成为机构资金抱团取暖的标的，看来此类个股仍会进一步走强。

　　猜想四：医药股强势行情将延续

　　概率：60%

　　点评：本周二，国家发改委在其网站公布了新医改方案并开始征求意见。在此影响下，医药股近期反复走强，资金明显流入，笔者认为医药股的强势行情仍有望延续。【作者：秦洪 来源：上海证券报】

中国有望从危机中率先走出来

　　那么，金融海啸对中国影响有多大呢？现在通常的观点是，影响不大。一方面，中国直接购买欧美的股份很少，仅涉及几百亿美元，损失就更少；另一方面，中国可以通过发展内需来克服出口下降的压力。

　　但我们看到，金融海啸并非对中国影响不大。从股市来看，雷曼事件爆发后，A股在本身已经调整了50%的背景下，继续暴跌超过50%，目前累计下跌已经达到70%。未来，如果美国金融危机继续延续的话，将对A股继续产生负面影响。

　　另一方面，由于金融海啸已经开始对中国实体经济产生影响，各家投行一致判断三季度中国GDP增长将回落到10%以下。发改委副主任周四声称，对实体经济的下滑已经引发高度关注，国务院即将出台一系列的经济刺激政策。

　　我们可以大体预测，经济刺激政策将主要包括货币政策和财政政策两个方面，其中备受关注的支持和鼓励房地产发展的政策也将一并推出。我们认为，随着一揽子刺激经济的政策出台，中国经济有望较快从全球金融危机中率先走出来。

　　市场进入了底部区域

　　那么，在经济刺激政策即将推出的背景下，A股未来又将如何运行呢？

　　首先，从全球范围来看，在恐慌性抛售下，全球股市PE在9倍左右，个别蓝筹公司的估值降到近一代人所见的低位，一批上市企业的股价低过每股所持现金。与此同时，我们也看到巴菲特正在大笔出手购买，据统计，包括他控制的伯克希尔、以及他公司作为大股东的富国银行、可口可乐等公司，近期累计购买力约500亿美元的股票。当下巴菲特的干劲与其在70年代初期有一比。

　　其次，A股估值方面，目前沪深300指数的动态市盈率在13倍左右，距离历史最低估值水平还有10%到20%的空间；摩根中国指数目前市盈率在9倍左右，距离历史最低估值也在20%左右。总体而言，无论是A股还是H股、B股，市场都进入了买进区域。尽管经济增速下滑，可能导致股指短期内继续波动，但较低到估值和长期看较为清晰的中国经济增长前景，都表明机会正在、或者已经来临。

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　　尽管长期而言，证券市场运行由价值主导；但短期来看，预期则主导着市场的波动。我们认为，未来三方面的预期变动，将有利于A股的运行。其一是经济下滑速度可能低于市场的预期。我们从刚刚出炉的前三季度进出口的数据可见一斑，前三季出口增长了22.3%，尽管增速出现了明显的回落，但依然比多数分析人士预测的要乐观的多。其二，上市公司业绩增速下滑可能低于预期。最近银行股接二连三进行三季度预计预增，推动了进去该类股票的反弹。可看作一个案例。其三，全球金融危机影响低于预期。按说，沪综指由6124点回落到3000点，就基本合理了，但由于环球金融危机的影响，沪综指进一步由3000点回来到最低1800点。而实际上，环球金融危机对于中国的影响并不大，相反，资源价格的大幅回落反而对中国经济发展提供了廉价原材料。【

跟跌不跟涨 1800点“铁底”存疑 A股何时扬眉吐气

　　10月17日，随着贵州茅台当日报收于97.89元，A股市场最后一只百元股灭绝。在昨日贵州茅台盘中下探99元，尾盘勉强收于百元之上，支撑疲态尽显。 中新社发 吴芒子 摄　

　　“不能轻易言底。”在美国干过多年对冲基金的阿超感叹。2000年他瞅上了一只从80美元跌到20美元的股票，快速建仓，没想到它从20美元跌到了10美元，但下跌并没有停止，该股在2美元盘了很久，很多人又冲了进去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元买进的人仍然失去了75%的本金。”他耸了耸肩。

　　面对A股的猛烈下跌，阿超想起了当初这段经历，有些不寒而栗，即使不少人认为1802点是A股“铁底”，但他仍然保持警觉。与他同样困惑的还有诸多机构投资者，他们把钱袋子捂得紧紧的，不敢轻易进场。

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　　后市判断多空背道而驰

　　9月18日，一片风声鹤唳之中，上证综指跌至近期最低点1802点，此后在单边征收印花税等多重利好推动下，股指迅速涨至9月25日的2333点，市场欢欣鼓舞，不少人认为在1802点之时，由于政府果断重拳出手，从而成为坚不可破的“铁底”，其后融资融券试点的推出、降息等措施，更加深了很多投资者对这一底部信心的确立。然而好景不长，冲上2333点之后，市场转头直下，向前期1802点俯冲，让这个“铁底”开始变得晃晃悠悠。

　　不少机构投资者持怀疑态度，他们普遍的观点是短期的政策利好无法改变整个经济运行的周期性，目前实体经济正在受到金融风暴的波及，全球经济面临衰退风险。

　　“权衡这些救市措施，我真正关心的并不多。”深圳一家大型基金公司的投资总监直言不讳他的失望，他表示全球周期看美国，国内周期看地产，他最为关心的政策是放松第二套房贷款，只有这样才能真正刺激经济基本面趋向好转。降低印花税、融资融券等政策只是刺激市场交易，不能真正建立投资者对市场的信心。

　　即使是这些政策，对市场的刺激作用似乎也在逐步递减。比如在国资委明确表示支持央企在二级市场增持股票之后，A股出现了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股东增持价，如中煤能源(601898,股吧)9月23日增持收盘价为11.22元，日前跌至7.16元，中兴通讯(000063,股吧)10月10日增持227.28万股，增持平均价为21.99元，日前已跌破20元。申银万国策略分析师徐妍点评说，这种增持背后的市场推动力不够，从历史经验来看，只有在市场化的主动推动下实业投资者的增持才会带来对市场估值的有效支持。

　　在采访中，记者了解到，正是因为对经济基本面存有担心，尽管利好政策陆续出台不少，但多数机构却不为所动，他们依旧选择防守策略，老基金保持较低的股票仓位，新基金则利用3—6个月的建仓期限迟迟不建仓，这些防守举措在他们的净值波动中表现得非常明显，如招商大盘蓝筹等一批今年成立了三四个多月的新基金，净值还徘徊在1元面值附近，在A股普跌的局面下，只能说明这些基金股票仓位非常低，甚至有可能是零股票仓位。

　　那么，1800点究竟是不是所谓的“铁底”呢？深圳一位基金经理认为，“我觉得应该是底部，它是市场在非常恐慌中打出来的点位，再加上政府在此发出了明确维护市场稳定的信号，现在只不过需要再次探明一下。”南方基金研究部总监许荣也坚定判断1800点是底部，PE已经见底，合理PB不会达到前期历史低点。证券市场维稳措施降低了估值非理性下行的可能性，市场四季度将是改变过去一年严格控制仓位、持续降低仓位周期的开始。

　　而不少券商则登高疾呼，认为政策底将确定市场底，其中国泰君安的王成等人在四季度策略报告中认为，只有看到国家拿出真金白银入市，正如香港政府1998年那样，才能真正认定这就是政策底，而目前已经看到了这种现象，所以政策底已经基本锚定，从A股历史来看，历次历史大底也基本上都是政策底，本轮下跌亦不会例外。

　　PB要不要回到最低点？

　　保持低仓位最终还是为了进攻，新老基金希望在最低价位的时候实现垂直打击，一箭中的，但是如何准确判断出A股的底部，是非常考验投资者智慧的课题。之所以说熊市永不言底，在于抄底过早，同样损失惨重，比如一只股票已经跌去了80%，此时抄底者进入，但股票继续下滑跌去了原股价的90%，表面上看起来并不多，但对于抄底者而言本金可能已折损50%。

　　对于底部的判断，另一些机构投资者持有不可知论。他们认为要判断股市见底必须预测宏观经济调整的幅度和时间长度，但是历史经验告诉我们，对于宏观经济的预测向来被证明准确性不高。

　　此外，即使经济完成探底并在底部盘整，股市仍有可能过度反应，继续震荡下行，而只有当经济预期明朗，开始复苏，此时股市才可能几乎同时或稍微提前开始企稳进入新一轮牛市。

　　与这种观点一脉相承的是，基金经理越来越重视市净率(PB)的估值功能。不少人强调说，现在只相信市净率，PB必须足够低才意味着到达底部。这是因为市场现在处于没有信心的状态，股票稍有高估投资者就会争相出逃，只有股价接近净资产才能让投资者有安全感。按照他们的这种观点，目前的市场仍然存在较高估值，数据显示，经过深幅调整后，市盈率已经接近历史低点，截至10月15日收盘，沪综指静态、动态市盈率分别为13.62倍和11.93倍，但是市净率仍然接近2.2倍，这与A股历史低点1.7倍的水平有较大差距，所以A股还远远没有见底。

　　坚信低PB至上的基金经理多半得益于美国数次历史大底的经验。此次金融危机百年一遇，美国股市被称之为崩溃市，国内的机构投资者非常注意将美国近百年来的数次股灾与近期市场进行比较，他们发现美国自1929年来数次历史大底有4个基本特征，第一个就是PB要绝对便宜，美国1929年股灾时最低的PB只有0.57倍，这意味着股价差不多是净资产的一半，而另三个特征则分别是通货紧缩结束、公司债券止跌以及市场对任何好消息均处于麻木状态。

　　在这一点上，基金与券商发生了一定的分歧。部分券商认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享有更高的市净率，从2005年到2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍，因为2005年全部A股ROE仅约8%，而保守估计2008年ROE虽略低于2007年，也将达到16.5%。高ROE将构成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投资者今年痛苦地感觉到了这一点：每当美股等外盘大幅下跌的时候，A股总是担当陪斩的角色。但让他们更为愤懑的是，当外盘强劲反弹时，A股却不为所动，甚至仍然不依不饶地继续自己的漫漫跌程。不过这一点近期似乎有所改变，当美股在次贷风暴中不断重挫之时，A股反而显得较为平稳，已经有一点走自己路的味道。这恰恰是A股市场前几年封闭运行的状态。

　　研究人士指出，随着中国企业大规模海外上市，以及中国开放QDII和QFII，近年来中国股市与美国股市的联动越来越密切，其中，中国内地公司在香港占据了越来越多的市值，A股和H股紧密联动，这正是中国股市受到美国股市影响的直接原因。

　　但是，更值得A股投资者注意的是，虽然美股与A股存在着一定的联动关系，但也许是心理层面的影响更大一些。现在在一定程度上出现A股的独立走势，是因为中国目前实体经济的情况与美国不可同日而语，此外，A股已经完成70%的回调，而美股的大幅下调也许才刚刚开始。

　　“目前经济增长回落主要源于中国经济对外部市场的高度依赖和欧美经济衰退的影响，随着国内建设性投资的增长和居民消费能力的上升，中国经济增长速度仍可望保持在较高的区间内。”以国投瑞银为代表的一批基金公司认为，国际大宗商品价格受全球经济不振的影响而下降，反而有利于国内企业盈利的阶段性回升。

　　更为乐观者则看到，除了对内整合以外，全球经济放缓也为国内有实力的企业提供了对外收购的良好机会，而在人民币升值过程中，国内企业对外的收购实力也在不断增长，在日本升值阶段这种海外收购一直大幅增加，“国内资源行业和金融行业的海外扩张之路已经开始，而全球金融动荡为其提供了良好的机遇。”一知名券商策略分析师这样点评。而对于A股的投资者来说，淘金的过程必然与之相随。

　　在以往的全球经济危机过程中，都是美国经济先走出困局，再来推动全球经济，但这次也许将打破惯例。著名的老虎基金创始人朱利安日前在接受美国媒体采访时说，这次最大的可能是全球经济先恢复，然后再来推动美国经济起来。

　　在A股具备走出底部条件特立独行的时候，可能也需要国内的机构投资者打头阵。中邮创业基金公司总经理周克认为，“中国整体宏观经济实力也很强，看不到实体经济存在致命的风险，现在A股出现的问题是信任与否的问题，”他奋力疾呼，不仅基金公司，中国的专业机构投资者包括证券公司、社保、保险公司都应摒弃门户之见，奋起一击，联合起来共同应对指数的下跌。至于能否应者云集，我们还得看市场的表现了